王石千，拥有9年证券从业经验，超5年投资管理经验，2014年加盟鹏华基金，曾担任高级债券研究员，从事债券投资研究工作，现任债券投资一部副总经理/基金经理，目前在管产品12只，截至去年末，管理总规模超280亿，包括可转债、一级债、固收+等各种投资类型，长期投资业绩优秀。本期，王石千将为我们带来“可转债市场投资策略”的深度分享。
1、可转债价格涨跌最主要的驱动因素是对应正股的涨跌，当可转债对应的正股上涨，可转债价格大概率也会上涨。相反，对应股票下跌，转债价格也会下跌。
2、可转债的进攻性与转股溢价率负相关，防守性与纯债溢价率负相关。
3、可转债投资最核心的考虑因素是对可转债正股的判断。可转债收益的最终来源来自对应正股的上涨，因此判断在一定期限下，可转债对应正股会不会出现一定投资机会是可转债投资的重中之重。
4、在转债投资过程中，我总结出转债投资存在不可能三角，就是股性强、债性强、正股优质这三者大部分不可兼得。
5、在转债市场最低迷的时候，不可能三角会被打破，此时也是转债市场非常难得的长期配置时点。
Q1、目前，很多投资者可能对可转债市场还不太了解，可否请您为大家介绍一下可转债市场的发展历史以及当前市场的基本情况？
王石千：自1992年11月第一只公募可转债发行以来，我国可转债市场已经经历了近30年的发展历史。2017年之前，国内可转债市场比较小，存量个券只数不多于40只，整体市场发展比较缓慢。但自2017年开始，监管层鼓励上市公司发行可转债融资，可转债市场开始步入快速发展阶段，公募可转债市场存量规模由2016年底不到20只个券、400亿存量规模快速扩容至目前超过500只个券、8500多亿规模的市场。可转债市场这几年大发展也让相应的投资机会明显增加。
Q2、您以擅长可转债投资著称，对于可转债市场的个券选择，您有什么能和大家分享？
王石千：首先，我们可以先分析一下可转债价格涨跌的主要驱动因素，可转债价格涨跌最主要的驱动因素是对应正股的涨跌，当可转债对应的正股上涨，可转债的价格大概率也会上涨。相反，对应的股票下跌，转债价格也会下跌。所以，可转债具备一定股票的波动特征。
另一方面，可转债本质是一张债券，到期会还本付息，所以它又有些类似债券的性质。当转债对应的正股价格大幅下跌时，可转债价格也会下跌，但是当可转债价格越来越接近可转债的纯债价值时，可转债会变得越来越抗跌，风险也会越来越小。因此，当转债价格比较低的时候，可转债就具备了类似债券的波动特征。总结下来，可转债是一个既有股性又有债性的品种，上涨时会有些像股票，当价格比较低时又会有类似债券的特征。
Q3、您对可转债的投资分享，让我们对可转债有了初步了解。对投资者而言，您认为可转债投资有哪些关键指标？
王石千：我认为可转债的关键指标可以归结为两个，一个是转股溢价率，用于衡量可转债的进攻性或股性，另一个是纯债溢价率，用于衡量转债的防守性。
一句话总结，可转债的进攻性与转股溢价率负相关，防守性与纯债溢价率负相关。怎么理解这句话？首先，股性转债是指可转债相对于正股弹性相对比较大的转债，债性转债是指可转债相对于正股弹性较低、价格波动较小的转债。我们一般使用转股溢价率来刻画可转债的股性，用纯债溢价率来刻画可转债的债性。转股溢价率等于转债价格/转股价值-1，纯债溢价率则等于转债价格/纯债价值-1。当转股溢价率较低时，可转债相对于股票会变得非常敏感。当股票价格变化一定百分比时，转股溢价率越低的转债价格波动越大。
另一方面，当纯债溢价率较低时，转债价格相对于股票的抗跌性质会比较强。当纯债溢价率较低时，股票价格下跌，转债价格会下跌更少，变得更抗跌。总结起来，当转股溢价率较低时，可转债的股性会很强，会跟随股票有很大波动，当纯债溢价率相对较低时，转债防守性会比较好，股票下跌时，转债跌得会比较少。
Q4、除了可转债的溢价率指标，在实际挑选转债时，您认为还有哪些基础因素值得关注？
王石千：我认为选择转债个券时，需要着重考虑几个因素：第一是正股，第二是转债的性质，即转债的股性及债性，第三是期限。
首先，转债市场有各种不同风险收益特征类型的转债，在选择个券前，我们会考虑实际上需要哪一类风险收益特征的可转债。可转债中既有股性非常强的转债，也有债性非常强的转债，甚至在特殊时期还会出现股性和债性同时都非常强的转债，这两个性质可以兼备。因此，我认为第一步要明确我们自身的需求，同时结合所管理组合的风险收益定位，这样就可以根据需求进行选择。我们可以根据转债的转股溢价率和纯债溢价率的数值刻画出转债的风险收益特征，从而判断它的股性和债性的程度。
第二，我认为很重要一点是转债有期限，而且这个期限又比较特殊。因为可转债一般设置了赎回条款，当正股价格上涨到一定水平后，发行人有权利去赎回可转债，相当于可转债会提前到期，所以转债期限有可能非常短。因此，我认为投资时要去估计可转债可能的剩余期限，剩余期限越短对正股的胜率要求就越高，考虑问题的方式可能也会很不一样。
第三，我认为可转债投资最核心的考虑因素是对可转债正股的判断。可转债收益的最终来源来自对应正股的上涨，因此判断在一定期限下，可转债对应正股会不会出现一定的投资机会是可转债投资的重中之重。一方面，我们需要像股票投资者那样去判断股票会不会出现一定的投资机会；另一方面，相比股票投资者，转债投资者还需要关注正股的波动性，因为转债有时会提供一定防守性，这个时候正股波动越大对转债投资越有利。
Q5、您提到可转债同时具备股性和债性。想请教一下您，对于股性和债性转债，我们分别可以侧重分析哪些方面？
王石千：股性转债和债性转债两者的分析角度确实会有些差别，我们投资一只股性转债和债性转债要考虑的因素有所不同。在转债投资过程中，我总结出转债投资存在一个不可能三角，就是股性强、债性强、正股优质这三者大部分不可兼得。即当一个转债股性强、债性也很强时，在不考虑正股情况下，意味着这只转债的风险收益比很好。它的股性很强意味着当股票上涨时，转债价格会涨得非常好；当股票下跌时，因为它债性又很强，这只股票又不会跌很多，所以，这是一个很完美的品种。但一般在正常市场中，正股大概率有一定瑕疵，市场也比较有效，不然市场不会给大部分投资者这么便宜的机会。
第二种情况，当一只转债正股优质，股性也比较强时，大概率债性会很弱，也就是下跌风险会比较高。这个时候，转债会处在价格相对较高的情况，距离债底就比较远，而且转债的预期剩余期限通常不长，因为转股价值会比较高，大家预期后面会赎回，所以，此时会出现转债价格很高、转股溢价率很低、股性很强的情况。但问题是它的价格很高，下跌风险就会比较大，收益和风险相匹配。这类转债就是一个很经典的股性转债，收益高风险也大。
第三种情况，当一只转债正股优质，债性也比较强，大概率股性就会很弱。这时转债价格比较低，转债正股没有问题，但是它的转股溢价率会非常高，因为这种情况下大部分股票价格下跌比较多，转债价格跌到大概100—110区间时，它就下跌不下去了，此时会出现一种情况，股票上涨时转债上涨的弹性会比较差。所以，这类转债风险相对小一点，但收益也会低一点。
总体而言，市场是比较有效的。对于股性较强但防守性不足的转债，我们需要重点考虑哪些方面？
第一点，我认为要把这种股性转债视作一只股票，要着重考虑这只转债正股的风险和收益。此时一定要注意这只股票的胜率问题，相对来讲，脱离了债底支撑，转债下跌风险会比较大，所以在选择转债时，你对股票胜率一定要有更大把握。
第二点，这种股性转债实际剩余期限会随着股票上涨而缩短，所以这个问题非常关键，就是它和股票的区别在于这类转债实际的投资期限比较短，你在考虑问题时要在股票未来一段时间的股价变化因素中加入对时间维度的考量。所以，对于股性转债而言，一方面要注意正股的胜率，另一方面要注意转债的剩余期限。对于债性较强但股性不足的转债，我会更重视正股的弹性，因为实际上债性转债已经有一定程度的债底支撑，如果你看错了正股，这只股票跌了20%-30%，实际上这只转债跌幅会比股票小很多。另一个问题，当股票上涨20%-30%时，这只转债上涨的幅度也会比较小，这时你一定要挑选这种正股波动比较大的股票对应的债性转债。对于这种债性转债而言，我们重点关注股票的波动性，在债性转债投资上，股票波动性比胜率更重要。
实际上，转债每隔3到4年就会出现估值较低的情况，当大家对权益市场非常悲观或者债券市场收益率大幅上行的情况下，转债市场的估值水平就会下降到比较低的位置，转债市场整体情绪非常低迷。在这种不太常见的非常低迷的转债市场中，此时会出现大量股性强、债性强且正股没有太多瑕疵的转债。所以，在转债市场最低迷的时候，不可能三角会被打破，此时也是转债市场非常难得的长期配置时点。回顾市场，上一次这样的机会出现在2018年四季度。总结一下，确实在大多数时候转债有一个不可能三角，在投资股性转债和债性转债时需要考虑不同维度的因素，但是在有些时点不可能三角会被打破，那种时点是投资可转债非常难得的机会。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
$鹏华弘盛混合C(OTCFUND|001380)$$鹏华弘盛混合A(OTCFUND|001067)$$鹏华丰利债券(LOF)C(OTCFUND|017820)$
本文作者可以追加内容哦 !
