张鹏，毕业于北京大学，拥有生命科学学士、金融学硕士交叉背景，9年证券从业经验，2年投资管理经验。曾任鹏华基金研究部研究员、研究小组组长、基金经理助理，现担任鹏华基金权益投资二部基金经理，管理鹏华价值精选等多只基金，获得客户的广泛认可。本期，张鹏将与我们一同探讨制造业投资思路和展望。
1、从整体投资风格上看，我认为依然是以TMT为代表的泛AI板块以及复苏线等各主线之间的轮动，期间会随着资产价格位置过高或者过低而产生较大幅度波动， TMT依然是核心主线。
2、当前最大线索就是由openAI的GPT模型体现出来的颠覆性的连锁性影响，它是类似能源结构转型级别的一个重要线索，我们需要保持重点关注和观察。
3、对于制造业的优质公司，我认为最核心是迭代能力，这个迭代包括产品形态不断演进，工艺技术打磨，与客户端联合开发中面对变化、面对问题的快速响应以及成本不断下降等等。
4、我们选择一家优质公司进行投资，第一层是内部机制以及它过去的一些做法，看看是否持续在进行迭代。第二层要看它是否具有比较优势。再进一步，可能还要把握定价者和投资决策过程。
5、每位投资者都有一条回撤容忍的心理底线，这些底线一旦被击穿，就容易造成自己决策上的不理性以及更多变形。
6、我认为，在这个行业中能够守得住不逞聪明去抖机灵的寂寞，也能不在这个过程中变得麻木，不熄灭自己向前进步的热血，就是最大的智慧。
Q1、今年以来，上证指数表现十分强势，与其他主要指数差异化十分明显，为接下来市场风格会发生怎样变化？
张鹏：短期来看，国内经济温和复苏，海外通胀压力也有一定缓解，联储加息预期放缓。长期来看，我认为美元也开始走弱。综合短期内外部环境，我们认为二季度投资环境相对温和，但增量资金有限，且部分主线品种涨幅较大，需要密切关注可能快速调整的风险。
从整体投资风格上看，我认为依然是以TMT为代表的泛AI板块以及复苏线等各主线之间的轮动，期间会随着资产价格位置过高或者过低而产生较大幅度波动， TMT依然是核心主线。但是，复苏线和制造业等板块有细分子赛道和公司经过比较长时间调整，部分优质公司已经具备较高的投资性价比。我认为投资风格会在极致和均衡之间，不断通过资产价格周期变化而实现再平衡。
Q2、有市场观点认为2023年是中国经济复苏的关键年份，今年顺周期板块会有较好表现，您是否也持这个观点？今年您更关注哪些板块的机会？
张鹏：确实是，因为2023年市场普遍抱有比较高的复苏预期，但我的看法稍有不同。一季度GDP增长4.5%，且去年相对基数较高，全年5%的增速目标难度是下降的，后续大规模稳增长刺激的概率也随之下降。实际上，政府对5%的增长定调本身蕴含的预期就是在经济温和复苏背景下，今年经济和产业结构性改善的重要性至少不弱于总量，所以我认为今年应该重视产业趋势和政策指引带来的结构性投资机会。
在这种背景下，我认为顺周期板块也有机会，其中我最核心关注通胀链，也就是供给侧受限比较严重的品种。整体顺周期板块很难普遍性简单粗暴地带来一个全面复苏的投资机会。这个时候我们也要在顺周期板块里面去挑选：一是结合资产价格周期。比如，部分顺周期板块年初以来已经调整到疫情放开前的位置，这个预期可能已经比较温和复苏的预期更悲观；二是应该结合产业结构变化，尤其在复苏背景下依然具有成长空间的公司。结合上述两点去挖掘复苏线内的投资机会，举个小例子，半导体板块内某些公司可能形成需求复苏和新品种拓展的双成长空间，且股价位置又调回来了，值得关注。
除顺周期板块外，今年我比较关注或者保持重点观察的是自上而下产业结构的调整指向以及在终端是否能产生真实效果，落地阻力最小、落地速度最快。过去几年，在“双碳”政策背景下，能源结构转型的政策力度非常大，并且在终端实现了真实快速的发展，公司业绩也都实现了阶跃式提升。这种线索在发展初期都会带来投资机会，但更重要的是“持续性”如何，一旦被证实，就会像新能源一样，带来长达几年的战略性投资机会。所以，当前最大线索就是由openAI的GPT模型体现出来的颠覆性的连锁性影响，它是类似能源结构转型级别的一个重要线索，我们需要保持重点关注和观察。
Q3、在当下这个时点，您看好哪些行业或赛道，以及您能否展开给我们讲一讲接下来的市场走势？
张鹏：站在当下这个时间点，我认为有以下几个方向值得关注：
第一，存在于资产价格周期已经处于或者调整到合理位置，且具有巨大成长空间的行业。
第二，符合产业政策支持指向的板块。
第三，能够持续落地自身成长性的行业和公司。
实际上，以上这些我都比较看好，并不拘泥于具体某一条投资线。
具体地讲，当下相对看好的还是计算机、通信、传媒这几个板块，尤其在出现波动调整导致性价比重现的情况下，包括AI快速发展带来算力需求快速爆发，各领域数据经过清洗标注确权后的资产化形成的增量价值，经过大模型输出的数据产品对社会生产效率的提升等等，都会创造新的投资机会。但是，需要保持紧密跟踪，谨慎甄别成长泡沫，去伪存真，比如，算力是否会在某个时点出现典型的通缩，国内的模型迭代速度是否能够跟得上海外最领先的大模型飞轮效应等等，这些风险随着行情的展开需要保持关注，这是需要关注的新投资线索。
除了对上述新兴投资机会保持乐观态度外，在存量投资线索中，我自己依然专注于自己能力圈内的泛制造业，具体包括汽车领域自主品牌崛起呈现加速趋势，国内主机厂崛起也会带动零部件企业国产化加速，还包括半导体领域内率先实现自主可控的部分设备和材料，例如化工领域内的显示材料、特种树脂在内的新材料等等的国产化突破，大宗品领域内的龙头企业通过大规模的资本开支和向下游延伸产业链所带动的高成本优势和高附加值优势。
Q4、除了现在比较火热的TMT，还有一些制造业升级方向，您认为哪些方向会更长线或者更长期化？
张鹏：更远期的视角很难完全脱离开自己的能力圈基础。从我自己的能力圈基础出发，相对而言我的理解认知可能更深刻更有信仰一些。所以，从3-5年的时间尺度，我比较看好泛制造业从材料端到中游制造到终端产品各个环节都会出现自主崛起的趋势，早晚先后，但是都会崛起。
当期重点关注汽车行业、半导体行业，材料端的新材料和大宗品，即使是已经几乎少有人问津的新能源领域，如果供给侧经过一定程度出清，股价也处在比较低位置，我认为依然是未来比较长久期尺度上值得重视的制造业线索。
Q5、您为何如此钟爱制造业？您认为其中哪些细分方向今年的机会最大？
张鹏：在制造业领域，其实可以清晰看到中国经过多年发展，基础的材料池、技术池和人才池已经完成了底层建设。我简单举几个例子，像光伏组件产业链和锂电池产业链，我们已经快速成为全球最主要的供应者，大宗品和初级材料像化工品，新建产能的规模、自动化、复杂化程度都在全球遥遥领先，在供给成本曲线上迅速进入全球曲线的左侧，汽车行业的产品质量和性能已经可以不逊色于海外知名车企。同时，在外形和功能等消费属性上，也有更实惠更快速的迭代进步，价格上也更优惠。半导体从材料到设备国产化率都在快速提升，军工装备快速列装的同时，材料和发动机等关键环节也快速实现了自主可控等等。
实际上，中国制造业一直有自己的优势，但在兑现自身优势之前，我们一直卡在工艺技术、人才、设备材料、管理体系还有设计审美等门槛上。这几个壁垒的底层逻辑，用一句话总结就是“先发优势”或者“制定标准者的优势”。
举个例子，我们研究某种半导体材料，实际上是拿过来做逆向工程，向人家学习，但是你会发现做了10年、20年都突破不了，最难的点在于整个产业的标准是依靠先发优势国所具有的材料特征而制定的。例如，这个材料能用到半导体产业中，它里面几种杂质的占有比例是根据他能拿到的自己国家矿产所确定的，所以你用中国矿产去做，很难做到顶尖。再比如，某种合成工艺本质上是实验数据库随着时间积累接近最优解的knowhow过程，这不是用钱就能缩短时间的。
经过十年二十年时间，通过持续研发，我们积累了自己的材料池、数据池、工艺技术池、人才池等基础设施，同时，也等到了一些契机，包括美国制裁带来的供应链被动国产化，汽车等产品形态出现了电动化这些新的改变，进而在老赛道上衍生出了新赛道。一旦接近或者是在同一起跑线，一旦由我们来参与甚至由我们来制定标准，中国制造业的先天优势就会开始体现出来，并且成为后发制人的关键动力。我认为中国泛制造业的部分赛道已经接近或者达到了这个临界点，此时要看我们的优势是什么，我们的优势也非常明显，壁垒也非常高，就是成本优势，是快速响应和快速服务的优势，也是大市场规模的优势。甚至，部分产品由于产品形态发生变化，后发者没有历史包袱，学习曲线非常陡峭，这个后发优势就非常明显。
从这个时点往后看五年，我认为无论国际形势如何变化，中国制造业的内生临界点都已经接近，或者我们已经开始跨过去了，我们也不会再有任何一丝一毫对外资技术的幻想。制造业供应链的自主可控是不可逆的趋势，海外政府压制也不能阻挡国内企业依靠高性价比出海的势能。
以汽车行业为例，当前我们的整体感受就是整个行业非常卷，合资车卷，然后自主车可能要被摁住了，然后油车卷，电车可能要被摁住了，这是一个直观的答案。但这里有个核心问题，合资车企这么大优惠能不能摁住自主车企，核心看合资车能否持续性在全国范围内提供这样性价比的产品？如果能则说明合资车企有巨大的成本优势，毫无疑问就能摁住自主车企。但是，我们判断它不能，它其实并不是有成本优势又想得非常清楚，而是被动降价。
这里的底层逻辑是产品力被追赶，性价比被碾压，推新款又没有竞争力，早降价又下不了决心，到现在看着有点不行了，库存高企，可能清一把挣扎一下。我认为这不是降维打击，而是类似于饮鸩止渴，历史上主机厂被动降价都是不好的信号，从韩系、美系、法系到日系，从铃木、起亚、路虎到捷豹，没有一家是靠被动降价实现翻盘，走的都是产品力被追上，库存高企，受迫性降价，最后不堪重负雪崩的过程。
我们再回过头把降价信息连起来看，这是合资外资重新崛起的前奏吗？我认为不是，某种意义上乘用车行业一直处于外资对内资的价格战中，但由于中国车企产品进步速度非常快，外资合资品牌本身成本又高于自主车企，尤其在电动化、智能化以后，实际上外资合资车无法提供同等水平物美价廉的产品。因此，表现出的高库存加高折扣，其实就是外资合资车崩盘的前兆。
我认为实际上不是这些外资合资车企降价把自主车摁住，而是在自主新产品冲击下，汽车市场尾部扛不住价格洗礼，一些合资外资品牌加速出清，出清是历史事实，加速出清是未来的推演。所以，市场解读的是合资外资车企卷土重来，碾压自主车企，我的解读是加速出清，份额加速向自主车企集中，这是两个完全相反方向的解读，进而产生巨大的预期差，到底哪个才是真相，我们可以拭目以待。
自主车品牌中，经历过洗礼磨练的车企，尤其是头部几家，如果跟踪紧密可以观察到它们想得非常明白，混动车上量，集中度提升，跑马圈地的窗口期就在这几年。从这个角度去看他们的产品定价和营销策略，就不会单纯解读成价格战这么简单。
Q6、您对这些制造业企业的评判标准是什么？是什么造就了您对企业的评价与市场存在巨大差异？同时，您一般会如何去评判一家企业是否是优质公司以及是否具有投资价值？
张鹏：对于制造业的优质公司，我认为最核心是迭代能力，这个迭代包括产品形态不断演进，工艺技术打磨，与客户端联合开发中面对变化、面对问题的快速响应以及成本不断下降，因为制造业的产品基本都面临着作为新产品快速扩展市场和作为成熟品提升市占率两个阶段。第一个阶段的核心竞争力是技术突破和产品形态快速跟进市场，第二个阶段的核心竞争优势是成本和服务。这背后更底层的逻辑是公司整体的管理机制是否能够支持这种不断前进、不断迭代的态势，包括激励机制、管理层和技术团队的能力等等。
实际上，投资中选择优质公司只是第一层，在这之上如果要形成投资机会，则需要匹配合理的价格，研究清楚成长的来源。比如，大规模资本开支带来的成长性就需要看是否具有成本供给曲线的左侧优势，也就是成本优势，需要看清楚成长空间，需要产品的市场空间足够大或者产业链足够长，因为制造业的第二曲线非常难。我们进一步需要考虑公司的比较优势，因为制造业一旦暴利就会陷入吸引新资本介入、供给过剩的局面，这是产业周期三四年一轮的周期性的由来，暴利基本上无法持久，没有比较优势的资本开支就会毁灭价值。
举个例子，同样做千万吨级的两家炼油企业，资本开支可能分别是一千亿和两千亿规模。这家两千亿投资的企业从投产开始资产就要减值，每年的减值比利润还多，这就是毁灭价值。这也是为什么在市场上一定会有一些公司的市净率（PB）低于一倍，因为大家认为你的资产会减值。所以，不是有充足资金可以进行资本开支就一定能创造价值，而是必须有自己独有的比较优势，像美国湾区的炼厂有页岩油革命带来的廉价原料优势，中国大规模炼厂具有市场规模优势和深加工优势等等。如果考虑得更全面，定价者和时间节奏也是值得考虑的因素，制造业公司的变化和成长在持续发生，但是其上涨往往是在景气度上行阶段集中兑现，这也需要我们对行业景气度进行紧密跟踪和预判。
再举个例子，有一家被沙特阿美大幅溢价投资的上市公司值得我们关注。一方面，这家公司具有大规模资本开支项目，从原料进口到市场出口的全流程建设、组织和管理能力，以及完善的工艺技术和人才团队，在全球成本供给曲线上也处于左侧位置，同时拥有中国的市场和园区港口等资源优势。与中东石油巨头合作后，相当于又拥有了一定原料优势，逻辑上其未来的资本开支具备了非常强的比较优势。此外，大宗品是万亿市场规模的赛道，可成长空间比较大。简单地说，这家公司可以持续用自己的比较优势以及别人突破不了的壁垒进行资本开支，从而带来持续的成长性，投资逻辑简单又实用，同时股价位置也比较低，长期来看一定具备投资价值。这家公司的变化这些年一直在发生，但为什么股价不涨，我认为它的股价可能需要等待景气上行的窗口期来兑现此前持续发生的变化，这需要我们把握好节奏。
所以，我们选择一家优质公司进行投资，第一层是内部机制以及它过去的一些做法，看看是否持续在进行迭代。第二层要看它是否具有比较优势。再进一步，可能还要把握定价者和投资决策的过程。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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