盼望着、盼望着，政策终于出台。促消费、扩投资、稳楼市、活跃资本市场……每一拳，都打在痛点上。中信建投首席陈果形容，这是套餐模式，一道道上，每道可能都感觉量不大，但吃到最后都是吃撑的节奏，目前刚刚开始上前菜。
就市场的反应来看，不见主菜，不敢下筷。券商率先反弹两日，室温超导疾风掠过，医药反腐序幕开启……套用郭老师的名句——牛市来了没有？如来。
打开Wind，热门研报的第一篇便是《美国为何迟迟不衰退？》，四部委联合发布会的留言区， 刷屏的是“相信国运，定投XXXX”，酸楚之余，人人都在期盼一场属于A股的牛市。
市场反复震荡，主观多头首当其冲。基金重仓指数斩获三年132%的涨幅后，又回撤37%，失地至今还未收复。“基金赚钱，基民不赚钱”已经少有人提起，基金和基民都不赚钱，可能才是当下的处境。
比账户浮亏更可怕的，是信心的丢失。今年，主动权益公募的发行可谓惨淡，封神榜上的明星基金经理纷纷迎来“诸神的黄昏”。
与之相对的是，某沪深300 ETF规模突破一千亿，成为全市场首个破千亿的非货基金。虽然ETF本就是赢家通吃，巨无霸的出现不足为奇，但出现在此时此刻，称得上逆袭。
放眼全市场，股票型ETF规模已经超过1万亿，虽然比不上主动权益公募4.88万亿的体量，但后浪来势汹汹，宽基类ETF过去5年年均增量接近780亿，行业类与主题类年均增速约100%。（Wind数据，截至2022年底）
和人们的固有印象不同，ETF的主要持有人是散户而不是机构。因为ETF披露的投资者结构中，ETF联接基金被视为机构，由此引发了误解。中信证券穿透统计，宽基类ETF散户持有占比过半，行业类、主题类则接近七成。从时间序列来看，较于2018年年底，三类产品的散户占比分别提高了8.3、16.6和41.9个百分点。（数据截至2022年底）
散户涌入ETF的理由很简单。既不用为个股研究伤脑筋，也不用担心看错基金经理，持仓分散且透明，买卖灵活费率低。尤其在主观多头遭遇逆风的当下，买入ETF似乎是天经地义。
不过，ETF的本质其实相当于主动管理。以沪深300和中证500指数为例，其投资逻辑就在编制方法中，简而言之就是先剔除流动性靠后的一半标的，然后按流通市值从大到小排序，前300只组成沪深300，第301只到800只组成中证500，每半年一调仓，保持接近满仓运作。用量化的语言来说，这是由市值因子筛选出来的组合。
从原理上看，如果单凭一个因子就能选出增长潜力最高的标的，所有的投资经理、研究员都不必存在了。从实际结果看，宽基指数近3/5/10年均跑输偏股混合型基金。
来源：Wind，朱雀基金，截至2023/8/8。统计时间短，不预示未来发展趋势，不构成任何投资建议或承诺。
另一个反常识的真相是，指数本身也存在“追涨杀跌”。基于市值变化的调仓逻辑意味着，部分股票调入指数那一刻已经透支，追涨买入可能充当接盘侠。而一部分被调出的成分股，投资价值正在显现。
根据2008-2022年的指数调仓数据，将新纳入沪深300的股票归为“纳入组合”，新被剔除的股票纳入“剔除组合”，结果前者净值跌去一半，后者累计上涨近400%。
人不能同时踏进一条河流，也不能同时买入一条指数。相比五年前，沪深300成分股中，43%的股票已经调出。随着经济结构转型，沪深300也不全是金融、白酒和地产的天下，新能源电池、新能源汽车跻身前十大。
至于创业板，也不再是“中小创”那个小而美的“创”，成分股中10%的公司市值已越过千亿。电池、光伏、医疗、半导体、软件为代表的新经济产业占比近六成。
十年前，A股只有2000多家上市公司，中证500呈现中小盘风格，而现在A股有4000多家上市公司，第301到800名的股票整体市值放大，中证500转向中盘风格，估值中枢下移。所以，当你看到营销材料中“指数估值处于十年低位”的大字，先不要激动。
如果不了解这些，刻舟求剑式地买入指数，恐怕只会南辕北辙。以及，在行业轮动加剧的时候，行业选择或许比市值风格更重要。这也是为什么近年来行业类、主题类ETF加速扩张的原因。而这又是一个难度不亚于双色球的领域，总有一个夜深人静的时刻，等不到风来的人们会与徐志摩共鸣：
我不知道风
是在哪一个方向吹——
我是在梦中，
在梦的悲哀里心碎。
喧嚣的大标题里，主动管理第N次迎来指数投资的挑战。营造主动与被动的对立，无疑可以带来流量，却疏远了投资的本质。纳斯达克长牛的背后，与其说是指数的胜利，不如说是科技巨头的红利。
在可见的未来里，主动与被动策略将长期共存。即使在成熟的美股市场，主动管理依然是主流。根据ICI数据，截至去年底，美国股票型ETF总规模3.94万亿美元，同期主动权益公募规模11.35万亿美元，是前者的3倍。
最后，无论是宽基、行业还是主题指数，又或是叠加了红利、质量、估值等多因子的smart beta，都只是兵器库中的刀剑棍棒，要想练就高强武艺，还需配合心法招式和谋略胆识。主动管理的擂台上，也不只是兵器的较量，更是资产与负债两端的护城河竞赛。
数据来源：Wind、中信证券、ICI
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