继去年11月，中国证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”以来，“中特估”一度成为A股结构性行情下的一大投资主线。而对于“中国特色估值体系”的理解，则需要从A股市场当前的发展阶段来思考。
本期《风口调研》，小财邀请了财通基金基金投资部唐家伟，带大家从A股市场特点出发，深入了解“中特估”的估值逻辑。
如何看待今年上半年出现的“中特估”行情？展望后市，它是否还有值得关注的投资机会？
唐家伟 ：上半年市场主线快速轮动，中特估行情震荡向上，中特估指数累计超额收益一度突破22%，这一行情背后，既有显著低估的现实支撑，也有政策利好的预期支撑。
数据来源：Wind，8841681.WI，2023.01.01-2023.06.30区间涨跌幅。
首先，估值“洼地”的特征是中特估行情强势启动的重要基础。从估值视角看，上半年全A盈利仍在探底阶段，潜在的业绩改善更多基于低基数效应，而相较一般性资产，中特估资产低估值无疑更为明显，这也是中特估行情演绎的重要底层逻辑。
其次，政策预期的升温是驱动中特估行情持续演绎的重要动力。自去年年底“中国特色估值体系”提出以来，国企改革三年行动顺利收官，国资委积极肯定国企改革成果并接连释放积极信号，证监会与国资委罕见联合办公也进一步推升了市场政策预期，加之今年恰逢“一带一路”十周年，基建发力预期持续发酵，相关国央企也备受关注，一系列的政策预期催化反复驱动中特估行情震荡向上。
和海外发达资本市场相比，中国A股市场有何区别？“特色”在哪？
唐家伟 ：第一，从投资者结构来看，A股散户占比较高，机构持股和外资持股的比例都相对偏低。截至2021年末，A股散户持仓占比约30.70%，机构占比为20.1%，外资仅占5%。而对比海外市场，2021年美股机构投资者高达40%，外资占比17%；日股的个人投资者占比为16.60%，远低于A股。
数据来源：Bloomberg数据库，数据时点：2021.12.31。
第二，A股波动率偏高。在经过标准化处理剔除规模影响之后，截至2023年8月4日，万得全A2004年以来的年化波动率为27.16%。而在海外主要股指中，韩国综合指数/德国DAX/日经225/法国CAC40/标普500/英国富时100从2004年以来的波动率分别为21.35%/20.35%/18.76%/17.77%/15.40%/13.61%。可见A股市场的波动率远高于其他海外市场。
数据来源：Wind，数据区间：2004.01.01-2023.06.30
第三，A股目前非理易仍然较多。A股非理易仍然较多。换手率的高低，一定程度上可以衡量股票市场非理易的水平。计算可知，截至到2023年6月，中国/美国/日本/韩国/德国/英国换手率分别为290.59/113.70/106.13/175.05/51.14/31.66，中国股市换手率高于上述其它主要国家。
数据来源：Wind，数据区间：2010.01.01-2023.03.31
以上三点其实均反映了同一个问题：在当前A股的投资人结构中，机构占比仍然较低。但随着A股市场对外开放程度的日益提升，相信未来还有进一步优化的空间，从而为A股带来更大的发展潜力。
除了以上三点之外，A股市场还有着：严格的涨跌幅限制、较低的整体估值以及日益完善的监管体系等特点。
以A股主板为例，上市首日最高涨幅为44%，最大跌幅36%，次日后实施10%的涨跌幅限制，ST和*ST股实施5%的涨跌幅限制。而海外部分国家则更宽松：例如美国个股涨跌无限制，仅对指数涨跌设置熔断机制，韩国的个股涨跌幅限制为30%。
从当前估值所处位置来看，A股处于历史较低位置，配置性价比较为凸显。
从国际比较视角来看，A股整体估值水平较海外主流市场更低。截至2023年8月4日，上证指数2010年以来平均PE-TTM（滚动市盈率）为13.81x，沪深300为12.63x。除A股外，韩国估值最低，平均PETTM为16.11x；美国纳斯达克指数估值水平最高，为33.48x，接近上证指数的2.5倍。
从当前估值所处位置来看，A股处于历史较低位置，配置性价比较为凸显。截至2023年8月4日，上证指数PETTM为13.31x，处于48.40%分位；沪深300PETTM为12.09x，处于44.70%分位。相对的，美国当前估值位置偏高，标普500位于2010年以来的87.60%，纳指和道指分别位于81.20%和75.00%分位。
数据来源：Wind，数据区间：2004.01.01-2023.06.30
数据来源：Wind，数据区间：2004.01.01-2023.06.30
从监管体系来看，自2018年以来，中国资本市场先后经历了资管新规落地、金融供给侧改革等政策，推动市场向服务实体经济回归，并且更注重于保护中小投资者权益。
目前A股上市公司有什么结构特点？
唐家伟 ：首先，从市值分布来看，A股市值分布呈类正态分布。25亿~250亿区间内的中市值股票数量占比相对较高，共计73%。美股则表现出更明显的“龙头化”特征，市值分布则呈阶梯状，10亿美元以下数量占比达到60%，且随着市值递增，数量随之递减。这也从侧面反映了：A股市场更为年轻化，具备广阔的成长和发展空间。
数据来源：Wind，数据区间：2004.01.01-2023.08.04
其次，从国企分布特点来看，A股国企整体呈现“数量少、规模大”的特点。截至2023年8月4日，A股共5224家上市公司，其中国企共1377家，A股上市公司数量的26%。但从公司规模角度看，国央企普遍规模较大，总市值达到47.79万亿元，以26%的数量比例占据了A股市场50%的市值规模。
数据来源：Wind，数据时点：2023.06.30
再者，从科技股和传统行业公司的分布情况来看，A股中的科技股市值与规模占比在不断提升，但市值在500亿元以上的公司数量占比相对低于美股，美股则具更明显的“龙头化”特征。这说明美股已经涌现出一大批享誉全球的头部科技企业，而今，在AI浪潮的引领下，中国未来也有望诞生出一批优秀的跨国科技巨头公司。
数据来源：Wind，数据时点：2023.06.30
此外，从行业的生命周期分布来看，当前A股大部分行业已步入成熟期，例如上游资源、中游材料、消费、金融板块多以成熟期行业为主，而中游制造的国防军工、电力设备及新能源，TMT板块中的计算机、电子等板块，则位于成长期，整体内生力向好。
数据来源：Wind，数据时点：2023.03.31
针对不同板块，适合采取怎么样的估值方法？
唐家伟 ：主板大型央国企更加适用于PB（平均市净率）估值法。原因在于：
1. PB法更适用于重资产行业，而在主板央国企中，银行、非银行金融等板块市值占比居前，这类行业往往属于重资产行业，且处于成熟期；
2. PB法更适用于周期性、盈利能力随周期起伏较大的行业。主板大型央国企中，石油石化、煤炭等周期类企业的市值占比也较高，符合这一特征。
数据来源：Wind，数据时点：2023.03.31
主板里的其它企业，普遍更适用于PE（市盈率）估值法。原因在于：
1. PE估值法更适用于平稳经营的成熟期企业。主板其它企业当中的必须消费、中游制造的材料类行业等占比较高，这些行业多处于成熟期，盈利能力稳定；
2. PE估值法更适用于周期性较弱的成熟行业。若行业周期性较强，EPS随着周期起伏，也会带来较大的估值波动。若行业迈入成熟期，对周期性波动的抵御能力较强，企业EPS将维持在相对稳定的水平。
数据来源：Wind，数据时点：2023.03.31
科技股则适用于：PS（市销率）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等估值法。由于科技股的细分行业较多，因此要根据细分赛道进一步讨论。对于已经形成一定利润体量的成长期企业，可以用PEG法来匹配其成长性和业绩增速，对于没有形成一定利润体量规模，且研发投入加高的成长类公司，可以考虑用PS法进行估值。
我国国有企业分为商业类和公益类。这些不同类的国有企业，在估值中，如何采取有针对性的、更适合的估值方式？
唐家伟 ：2021年4月，国务院就国有企业分类问题进行深入部署安排，将目前国有企业分为三类：1. 商业一类，也就是引领者，如领头信息科技公司；2. 商业二类，是担当者，如泛公用事业公司；3. 服务者：如创新平台研究院。
在这三类企业当中，第一类引领者的收入体量增速较快，但研发费用较高，利润体量还没有起来，因此适用于PS（市销率）法估值；第二类担当者企业利润增速较低，但拥有大量固定资产，且账面价值相对稳定，适用于PE（市盈率）法估值；第三类服务者可能更多处在初创期，对于利润诉求没有那么高，但未来发展空间较大，因此可能更适用于RNPV（项目剩余净现值）的方式去估值。
如何看待“中特估”的后续走势以及相关投资机会？
唐家伟 ：展望后市，国央企的低估依旧普遍，新一轮国企改革呼之欲出，中特估行情潜力仍大。首先，经历了上半年的估值修复，国央企的低估值依旧相对普遍，央企指数与中特估指数的市盈率仅分别约10倍和8倍，仍明显低于同期的上证指数（13倍）和沪深300（12倍)，估值相对“洼地”的状态仍在延续，估值修复空间仍大；其次，新一轮国企改革方案有望在下半年落地，且高质量发展与公司治理优化预计将成为新一轮国企改革的重点，未来国央企资产的基本面有望迎来趋势性提升与优化，后续中特估行情的估值修复也将更具基本面逻辑支撑。
具体或可重点关注三个投资方向：1. 三大通信运营商，伴随着数字经济长期导向明确，数据作为新时代的重要生产要素将有望迎来价值重估；2. 三桶油与建筑工程，在一带一路高质量发展的导向下，我国与一带一路沿线国家，尤其是中东国家的合作势必更加紧密，能源与基建作为国有主导产业也将更加受益于后续国际合作；3. 公共服务类的电力、交运等，兼顾稳定的盈利能力和确定性的高分红，已成为抵御宏观预期不确定性的重要抓手，不仅具备长期的关注价值且已成为上半年机构增配的重要共识。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。
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