低风险的商业银行债券。一般商金债是商业银行为补充运营资金、优化中长期资产负债匹配结构、支持专项信贷等而发行。2005年，《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，宣告了这一品种的诞生，并对发行人资质提出一定要求。一般商金债的发行期限多集中在3年内，且极少含有特殊条款，而发行主体多集中于股份行、城商行，17年后其融资成本整体呈下行趋势。在清偿时，商金债被视为商业银行一般负债，偿付顺序先于次级债券、资本补充债券和股权资本。目前，一般商金债中有四类主题债券，分别是小微企业贷款专项金融债、“三农”专项金融债、绿色金融债和创业创新专项金融债。一方面，发行部分主题债能够降低银行的融资成本，另一方面，也能缓解资产-负债的期限错配问题。
商业银行“互持”较为常见。商业银行自营配债，更多考虑监管与考核要求，在控制风险的基础上追求收益。过去两年内，商业银行持有商业银行债券的规模，同比涨幅25%，一定程度反映商金债发行增速有所提升，既有银行补充中长期稳定资金、降低流动性风险的需求，部分主体也有置换高成本存款的考虑。
防御性品种不乏比较优势。自一般商金债现世，其在很长一段时间内处于活跃度偏低的状态，不可忽视收益偏低的桎梏。然而，随着债市波动的加剧、及交易机制的完善，这一品种也逐渐显露出一定的比较优势：1）在银行表内的风险权重较低，能够节省资本占用；2）回购质押率整体高于弱资质信用债，易于加杠杆；3）收益略高于同期限利率品种，低于非金信用债，价格受到机构行为影响较小。
商金债真的“易守难攻”吗？
从牛市中表现来看：商金债在18年后的牛市中，表现出一定进攻能力，主要是源于三方回购、通用回购交易业务的陆续出现，大幅提升了高等级债的流动性。随着流动性改善，21年后，基金、理财成为活跃商金债的重要增持机构。值得注意的是，牛市中商金债的收益率及波动率均高于国债，能够增强债基收益能力，而受到理财净值化转型影响，部分基金负债端稳定性降低，对流动性高、风险性小的利率债需求增加，商金债是这种思路下的收益放大工具，因此，一季度末存量利率风格债基近一年内对商金债存在增持。
从进攻策略来看：方向之一在于品种轮动，21年7月初，超预期降准释放了做多空间，资产抢配由非金轮动至商金债，在一般商金债内的品种轮动中，一般情况下，城农商行折价成交力度较大，在配置情绪高涨时，股份行、国有行商金债也会依次出现小幅折价。方向之二在于久期策略，与期限策略运用明显的二级资本债对照，城商行商金债在21年8月、22年9月分别出现两次成交期限的明显升高，且时点均位于资产荒后期。
过去十余年间，商金债规模增速不低的同时，定价市场化程度逐渐上升。与其他券种相比，该品种虽具有较低的风险性，做收益能力却较弱。但是，在近两年的牛市中，仍然可见商金债的几条“进攻”路径：一是增配加杠杆，二是对利率风格产品增厚收益，品种内的资质下沉和期限策略也是可行方向，不过，商金债下沉空间较窄，目前期限利差也压缩到偏低位置，难言高性价比；而理财赎回冲击后，部分基金、理财产品可能会增加利率属性债券持仓，或将为商金债带来一定配置机会。
风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期。
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来源：招商证券
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