张鹏，毕业于北京大学，拥有生命科学学士、金融学硕士交叉背景，9年证券从业经验，2年投资管理经验。曾任鹏华基金研究部研究员、研究小组组长、基金经理助理，现担任鹏华基金权益投资二部基金经理，管理鹏华价值精选等多只基金，获得客户的广泛认可。本期，张鹏将与我们一同探讨制造业投资思路和展望。
1、从整体投资风格上看，我认为依然是以TMT为代表的泛AI板块以及复苏线等各主线之间的轮动，期间会随着资产价格位置过高或者过低而产生较大幅度波动， TMT依然是核心主线。
2、当前最大线索就是由openAI的GPT模型体现出来的颠覆性的连锁性影响，它是类似能源结构转型级别的一个重要线索，我们需要保持重点关注和观察。
3、对于制造业的优质公司，我认为最核心是迭代能力，这个迭代包括产品形态不断演进，工艺技术打磨，与客户端联合开发中面对变化、面对问题的快速响应以及成本不断下降等等。
4、我们选择一家优质公司进行投资，第一层是内部机制以及它过去的一些做法，看看是否持续在进行迭代。第二层要看它是否具有比较优势。再进一步，可能还要把握定价者和投资决策过程。
5、每位投资者都有一条回撤容忍的心理底线，这些底线一旦被击穿，就容易造成自己决策上的不理性以及更多变形。
6、我认为，在这个行业中能够守得住不逞聪明去抖机灵的寂寞，也能不在这个过程中变得麻木，不熄灭自己向前进步的热血，就是最大的智慧。
Q7、制造业是一个十分艰苦的行业，需要强大的护城河和同行们拉开差距以获得长期优势。您是如何通过调研来发现这些企业的优势？
张鹏：调研一家公司只是研究中的一个环节，甚至不是占比非常高的环节，研究一家公司需要很全面、立体、多维度的研究体系。我们去调研一家公司前需要先做好准备，进行很详细深刻的案头研究。比如，过去几年的年、季报是否都看过，尤其像管理层讨论会透露一些公司经营思路的变化，包括公司到底想要做什么等等。对这些进行全面了解后，我们可能还会搭建一个模型，对这家公司未来的成长性、盈利进行预测。把这一套案头工作做好后，还需要把这家公司放到它所处的行业里去看。比如，你是处于上游材料环节还是属于机械设备制造等等。我们需要把行业研究做深入，比如，供给侧、竞争格局、未来的拓展空间、相关国家政策等等这些行业核心问题都需要弄清楚。案头研究其实是一项很复杂很繁重的工作，做得越细，后面调研效果越好。如果这些东西做不好，调研效果就会大打折扣，在此基础上我们才会去现场进行调研。
现场调研也有指向性，你可以去调研公司董事长，也可以是总经理、财务总监、销售总监、技术专家等等。到底我们需要去找什么样的人进行调研，取决于我们在之前做了案头研究后，发现这家公司核心的内生来自于哪儿，痛点在哪儿，壁垒在哪儿，发展思路的落脚点是在技术、市场拓展，还是在董事长的战略思路上等等。
进行现场调研后调研并没有结束，甚至现场接触一家公司只占调研工作一个很小的比重，调研后最核心的指向是我们要通过调研来挖掘这家公司我们需要关注的核心问题是什么。一次调研肯定解决不了这些问题，更大概率可能是让你发现这些核心问题是什么，这家公司想要成长，它最大的核心比较优势是什么，手里有什么牌，需要解决什么问题，它为什么能解决这些问题以及到底能不能解决这些问题。把这些点详细列下来，你调研的第一步就已经出来了。然后，我们结合这些核心问题去组织我们的研究资源，公募基金拥有一个很大的优势就是我们有很充足的研究资源，包括专家库、人才库以及自身经验很丰富的研究员团队，然后我们把这些研究资源组合起来去解答我们关注的核心问题。
举个例子，之前我们研究一家新材料公司，这种材料在国内是刚需，非常高端也非常贵，国内做不出来，只能从海外买，海外会卡脖子，在军工领域限制你，在民用领域给你一个极高的价格。我们找到了一家公司，这家公司表示自己能够做出来，初步看这一定会是一个很好的投资机会，国产化率从低向高走，还有巨大的利润空间，毛利率80%以上。但是，调研完以后你会发现需要关注的核心问题是它到底能否做出来。这个问题太粗了，还需要继续细化，它能否做出来的核心在哪儿，整个过程中有预氧化、碳化等各个环节，还需要找专家去挖掘更细化的问题，它最大的壁垒在哪儿，它跨不过去的门槛在哪儿，找到了这个点后继续去找公司里面的技术专家、竞争对手、行业中对公司了解的一些上下游供应商、客户去了解具体情况，发现这家公司确实能够做出来，能够解决这个问题，这样它的成长性就有落脚的地方和支撑点，这时候你就可以开始关注它可能成为一个巨大的投资机会。
Q8、从管理组合产品角度，您如何看待现在的一个建仓时点，以及您如何把握现在的投资节奏？
张鹏：我很少进行仓位择时，因为从我的投资框架来看，在样本足够多的情况下，统计学意义上仓位的高低变化很难有显著的超额结果。
短期来看，我认为资产价格周期的高低轮动是一个核心关注点。比如，TMT行业为什么涨起来了？它经过了很长一段时间调整，从去年下半年开始逐渐上涨，在资产价格周期低位开始酝酿投资机会。当前来看，可能存在一定泡沫，但我认为如果经过一定时间和幅度调整，TMT行业依然是投资主线。此外，半导体、汽车、医药等板块，其中经过充分调整的具有成长性的公司也可以逐步建仓，对新能源板块也可以保持关注。
所以，在建仓时点上，我很少进行仓位择时，因为我认为只有少量样本才有可能在统计学意义上出现均值偏离，要不然没有显著意义。我建仓和减仓主要依据资产价值周期的高低位，从关注低然后向关注度高，进而形成投资仓位变化。
Q9、您主要通过观察资本市场的泡沫化程度来对仓位进行管理，在组合管理中您如何进行风险控制？
张鹏：在我管理组合的经验中，我比较重视回撤风险的控制，一是为了让基民有一个相对稳定的投资体验，二是不想轻易把自己逼入墙角。根据我这两年的经验来看，每位投资者都有一条回撤容忍的心理底线，这些底线一旦被击穿，就容易造成自己决策上的不理性以及更多变形。因此，我始终在探索和拓展自己的心理底线，也将组合的回撤风险控制在自己的心理边界之内，我采取的方式主要是不轻易押注单一板块，保持相对均衡的投资风格。
Q10、能否请您分享一下，在日常工作中鹏华基本面投资专家体系如何赋能您个人的成长与发展？在这个过程中，您有没有一些感悟和体会能和大家分享？
张鹏：鹏华基金的文化和价值观对我影响很深远。我研究生一毕业就来到了鹏华，一直以来走的也是和鹏华核心价值观非常匹配的基本面投资之路。现在，我认为随波逐流、追涨杀跌进行趋势择时，没有明显的收益，有时候高有时候低，而样本池低才有可能出现显著偏离，多次试验就没有效果。
鹏华基本面投资专家体系的底层逻辑是长期的认知积累以及可持续的方法论，这才是最重要的。我毕业来到鹏华后，受到这一体系非常深刻的影响，这也体现在我的研究和投资风格上。价值观上，不刻意追求单一时点的高弹性，我愿意追求先苦后甜，但一定要保证我走的每一步都算数，我做的每一个研究、熬的每一个夜不能没有价值，它们要对我后面的投资生涯都产生正向的有益价值。我认为，在这个行业中能够守得住不逞聪明去抖机灵的寂寞，也能不在这个过程中变得麻木，不熄灭自己向前进步的热血，就是最大的智慧。这就是鹏华的文化和价值观给我最大的影响。
Q11、鹏华基本面投资专家的投资理念已深深融入您的投资哲学中。能否请您大概介绍一下您的投资框架？
张鹏：我的投资思路偏中观和微观相结合。在中观层面，全面性地关注和观察产业结构以及产业政策的指向和线索。比如，前几年能源结构转型、双碳政策等，带来的不仅仅是新能源行业的机会还有相关性机会，比如，去年的汽车智能化，今年的人工智能。我会在中观层面的产业线索中进行观察和重点关注，结合中观层面的线索，在微观层面自下而上通过深度研究去精选个股，挖掘投资机会，这是我现在主要的投资框架。
Q12、您的选股理念和交易理念是怎样的？今年以来是否根据市场情况有所变化和迭代？
张鹏：选股标准上，优质公司是基础。在此之上，我会综合关注公司的股价位置、估值和成长性，同时在选股时也会加入一定逆向因子。但是，逆向不是买便宜，而是买位置低但依然具有成长性的公司，成长性依然是我投资收益的主要来源。投资目标是在3-5年的时间尺度上能够分享到优质公司稳定持续增长的增量价值，期间也能够把回撤控制在合理范畴，从纪律上预防被市场挤到墙角，进而防范与市场对赌的风险。
合理价格、关注动态成长，长久期投资、深度研究不押注，这是我的基础选股标准。这几年一直都在迭代，今年以来最大的迭代，我认为是操作上相对去年增加了一些灵活性，在守住自己能力圈内的泛制造业核心仓位基础上，边际上我愿意花更多精力去快速学习和参与一些偏前沿的投资机会。
Q13、能否请您分享在投资和研究过程中，最能够体现基本面投资的一个案例？
张鹏：参加我们上一期大讲堂活动时，分享过一家石油化工行业的公司案例，我们在只有一百多亿市值的时候建仓，最高实现了4倍以上的收益。再举一个来自不同领域的案例，这是一家汽车零部件领域做线控底盘相关的一家公司。这家公司我们建仓也很早，先是从中观层面，也就是汽车变化的产业趋势中发现汽车智能化初期线控底盘是刚需壁垒最高的一个品种，而且它是安全件，供应粘性非常高，而且价格敏感性不高。过去两年，在海外车辆芯片短缺过程中，国外供应链企业优先供应外资品牌从而给予了国内供应商一个发展窗口期。在这个背景下，我们找到了行业龙头企业，发现这家公司过去积淀非常充足，在持续进行研发和迭代，正好等到了这个产业趋势下的窗口期。我认为这个窗口期稍纵即逝，因为今年我们可能就会观察到，当芯片没有那么短缺时，外资品牌又重新开始回来介入到自主供应链中。这个窗口有可能到明年就关闭了，尤其又是安全件，一般车企在供应链稳定的情况下，很少愿意在安全件上快速更换供应商。所以，这是一个稍纵即逝的窗口期。
整个研究过程，我们也充分利用了市场各方面的专家和产业资源，我初步统计了一下对这家公司的研究，应该有不下30场专家会议，包括上游的供应商、下游的客户、公司内部的相关人员以及竞争对手等专家。然后，我们也对这家公司进行了多角度的研究，在比较低的位置建仓，最高实现翻倍收益。现在，因为总量市场的原因，这个市场的增量资金有限，有涨就会有跌，公司股价有调整，但是我们长期依然看好。
Q14、您刚才提到了一个词叫总量市场，现在整个市场存量博弈十分严重，您能否给我们解释一下这个现象形成的原因吗？
张鹏：就我个人看法而言，我们很明显观察到总量市场的 “跷跷板”效应非常严重，也就是各板块之间的轮动。这不只是近几个月的情况，我认为过去1年、2年都存在这种情况。本质上，它体现的还是公募基金市场增量资金非常有限，同时边际上扩张规模也比较有限。
为什么会存在这种现象？核心原因可能是因为疫情、中美关系演变导致大家对未来经济的不确定感增加，尤其是内部经济，其次是外部经济。不确定性增加后能看到一个很明显的数据变化，就是我们国家居民储蓄力提升，即大家有钱就存起来，这不是对未来没有信心，而是不确定未来具体应该是什么样的发展局势。
长远来看，我们认为中国国内的经济会继续向上。一旦这个趋势确定后，当疫情慢慢过去，我相信老百姓居民的储蓄力可能下降，资金又开始重新涌向中国的一些核心资产、优质企业，我们的总量、总规模可能就开始继续扩张，又重新打破了总量市场的模式，股市可能会因为这个原因而上涨。
这只是一种对现象简单模糊的描述和理解，如果要判断未来的趋势，我认为这个模式或早或晚会被打破，因为我相信中国的趋势一定是向上的。为什么会这样相信？就从我自己跟踪的制造业来看，各种信息碎片星星点点分布在我的研究过程中，通过分析这些信息你会发现中国明显到了一个临界点。这个临界点就是源于中国过去多年的积累。有一些行业已经跨过了这个临界点，这个趋势不是海外想限制甚至制裁我们所能阻挡的。中国的趋势在逐步向上，一些公司开始逐渐出海。举一个很简单的例子，中国的汽车出口已经开始超越日本。原来我们一提到中国汽车可能就是质量不好，长得也不好看，傻大黑粗等等。但现在不一样了，我们的汽车已经开始出口到国外，不仅具有同样甚至更好的性能，迭代得也快，设计得也漂亮，更主要是价格还便宜实惠。
这些星星点点的信息就能够体现出中国崛起的趋势实际上不可阻挡，为什么一些海外的公司和国家想要阻止中国成长，恰恰是因为他们看到了中国向好的趋势不可阻挡。
从这个角度来看，疫情也没有办法改变这个大趋势，包括短期的美元走势等等，这是一个不可变化的大趋势。在这种背景下，我认为总量没有增长带来的股票市场跷跷板效应以及轮动效应早晚会被打破，中国的资产将重新进入向上的升值阶段，老百姓信心增加，然后开始消费，需求开始明显复苏，我们的产业结构转型将持续调整和发展下去，中国会变得越来越富有，越来越强大。
Q15、过去25年，中国公募基金规模实现了从0到27万亿的跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报，但依然存在“基金赚钱基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？有没有好的建议？
张鹏：我认为买基金和买股票有一定相似性，最难做到的是要从内心放弃侥幸、赌博和押注的心理，从长久期投资收获复利角度出发，不频繁追涨杀跌，相对长久期地投资一只或者几只基金，投资一位或者几位基金经理，相信一家或者少数几家基金公司，我觉得鹏华基金值得大家信任。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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