阳澄湖中有上海人最爱的大闸蟹味美，湖南畔的唯亭街道临埠街15号（属苏州工业园区）厂区，大货车像工厂北边湖畔夏天傍晚的大闸蟹之多，每天载着十余万台吸尘器用电机从这个2.7万平米厂区的东门鱼贯而出，奔赴国内各大吸尘器生产厂家，然后这些电机装配成吸尘器再漂洋过海远赴世界三大洲（南北美洲和欧洲），当然亚洲也必不可少。这是某家于上交所IPO企业在招股书中所描述的业务场景（当然不包括大闸蟹），我们将其描述的业务场景具体下大概就是这个样子。
星德胜科技（苏州）股份有限公司（文中简称“发行人”或“星德胜”）就是这家IPO企业，主要从事微特电机及相关产品的研发、生产及销售，其产品主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域。星德胜本次拟于沪市主板公开发行不超过4,878.1765万股，募资95,983.47万元，主要用于年产3,000万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目，海通证券是其保荐人，天健为其会计师事务所。
一、星德胜的外企由来
苏州工业园区作为90年代初经批准设立的中新两国合作园区，在随后的十几年间经历了出乎意料的发展，一跃成为苏南地区的代表作，直到今天还是苏南地区的尖子生。而星德胜也位于苏州工业园区，所以星德胜的发展故事也要从苏州工业园区的崛起说起。
2002年4月，看着自己老家所在的苏州工业园区飞速发展，不甘于现状的时任苏州金莱克电器有限公司电机分厂副厂长的朱云舫（发行人的实控人）嗅到了不一样商机，联合自己家人在老家附近注册成立了苏州市德胜电机有限公司，主要从事电机及零配件。俗话说的背靠大树好乘凉可能如此。
2003年2月，朱云舫放弃丰厚的外企待遇，不知何故离开老东家苏州金莱克电器，同年5月就任自己公司的执行董事。而其上年注册成立的苏州市德胜电机有限公司作为一个完完全全的内资公司，在外企鳞次栉比并以港澳台资企业为主的苏州工业园区既享受不到外企的超国民待遇，也享受不到外企超值的所得税优惠，甚至与同地区的外企和三资企业做生意可能也不受待见（这也可能说明当时朱云舫注册这家公司是仓促之下的决策，也注定了这家公司难逃被弃命运），这估计让朱云舫萌生了重新注册个外资企业的想法。
2001年底中国加入WTO正式成为世贸组织成员，我国的外贸行业也开始了大爆发式发展之路，各种与外贸行业相关的知识和工具也随我国外贸行业的发展而传入我国。其中注册离岸公司、香港公司截留出口利润以及利用离岸公司、香港公司返程投资享受外企待遇，成了那段时期外贸业主的主流操作，当然现在这种操作也能用，但例如外企所得税优惠之类的超国民待遇肯定是没有了，但将出口业务利润截留在境外这个避税方法应该还是管用的（当然与此延伸出的转移境内资产和将关联交易外部化功能也随之拓展出来了）。
显然朱云舫也受到了启发，与其兄一起于2004年6月在香港设立银科实业有限公司（文中简称：“香港银科”，现如今发行人的绝对控股股东，占股91.83%），并于2004年11月在苏州工业园区返程投资，设立了港澳台独资企业也即发行人前身苏州工业园区星德胜电机有限公司，估计本来是想取名新德胜的，以区别之前注册的内资企业苏州市德胜电机有限公司，但应该是核名无法通过，所以退而求其次取了个“新德胜”谐音名字“星德胜”，至此发行人正式成立。随后发行人随着苏州工业园区的发展也开启了长达19年的发展之路，正如本文开头描述的全年无休情况下，每天有十余万台吸尘器电机从该工厂奔赴国内各地，2021年度发行人更是创造了23.11亿元的销售佳绩……
如果我们将星德胜的19年发展时间划分为IPO报告期前的15年和报告期内的3.5年，那么发行人报告期前15年的发展史也可以说就是实控人朱云舫的个人奋斗史，此十五年可谓为山九仞，成功与汗水辉映在朱云舫不甘寂寞的人生中。但如果发行人招股书中披露的财务数据不真实，则报告期的3.5年可能将朱云舫前15年九仞英名毁于一旦。
二、非正常的境外往来
基于星德胜报告期内起步10个亿最高23.11亿元的年销售额，以及五分之一以上产品是外销出口，再结合星德胜的控股股东为香港银科，所以星德胜与境外的往来估值之家认为有必要掰扯掰扯。
1.控股股东香港银科实业财务数据显异常
据招股书披露，控股股东香港银科经审计的财务数据如下表所示：
从上表我们可以看到，2021年银科实业的净资产未8,377.05万元，而招股书同时显示2020年发行人对香港银科定向分红9,000万元，如果排除此9,000万分红对香港银科净资产的影响，那么香港银科2019年度末的净资产是-607.87万元，由此此可以得出两个重要的推理结论：第一种结论：招股书中披露的上表香港银科财务数据失实，但上表中数据是经江苏华星会计师事务所有限公司审计背书过的，所以上表数据应该没有没有问题。
那么可能就是第二个结论：如果招股书中星德胜关于香港银科仅持有发行人股权外无其他实际业务表述为真，则说明星德胜在2019年之前是累计亏损的，所以才会导致香港银科的净资产为负数。如果此推理结论为真，那么作为发行人控股股东的香港银科不经营业务的情况如何搞出个-607.87万元的净资产大窟窿？
由此我们也可以推断出星德胜2019年度对银科实业定向分红9,000万分，完全是为了掩盖香港银科资不抵债607.87万元应该破产的事实，甚至通过大额定向分红让香港银科的资产总额和净资产数据能够见人。如果此结论成立，那么海通证券作为星德胜的保荐人则对香港银科的业务审核不严，海通证券失察于本项目的行为也非常明显。
2.两次触发外汇管理规定被处罚
据招股书披露，2021年3月29日，国家外汇管理局苏州市中心支局向实控人朱云舫出具“苏苏汇检罚[2021]2号”《行政处罚决定书》，处以责令改正、给予警告并罚款人民币5万元，。原因为朱云舫于2004年6月在中国香港设立银科实业，未按规定办理境外投资外汇登记手续。这个处罚坦白说来得有点冤，因为招股书中也说了，朱云舫设立香港银科实业在先，相关外汇管理规定出台在后，朱云舫没有及时补办相关手续而已，是过失而不是故意，如果不是本次IPO可能朱云舫也可能不至于领到这张罚单。但不管怎么说以此引申出来的问题是：上表也同时披露了银科实业的注册资本10,000港币已实收到位，那么是什么时候到位的，以何种方式到位的，是否还有不符合外汇管理规定的地方？
就在上张罚单的同一天，星德胜也领到了另一张罚单。国家外汇管理局苏州市中心支局向公司出具“苏苏汇检罚[2021]1号”《行政处罚决定书》，2019年4月30日，发行人在宁波银行姑苏支行办理跨境贷款，收到欧元贷款498万元，此后于2020年4月22日归还该笔贷款。发行人在未如实披露实际控制人信息的情况下发生资金流入，被国家外汇管理局苏州市中心支局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条的规定处以罚款226万元。
对于这次发行人的处罚，我们得出两个可能不同寻常的信息，一是发行人居然能借来欧元贷款，说明在发行人在欧元区可能有一定的资源，二是发行人未如实向外管局披露实际控制人信息，由于这句表述确指性不明确，既可能是发行人未披露自己的实控人信息，也可能是未披露出借人的实控人信息。对此二者我们更倾向于发行人未披露出借人的实控人信息，因为发行人的实控人信息在工商档案中是明确记载的，而不披露出借人的实控人信息发行人可能有苦衷。如果发行人未披露的是出借人的实控人信息，再结合发行人有能力借来欧债，加上发行人的发行人的产品有五分之一是出口的，则发行人在欧元区可能存在未披露的关联方，进而其出口业务的真实性存疑，当然关于出口业务真实性的问题估值之家下文也有相关分析。
三、收入真实性存疑
发行人披露的报告期内（下同）的营业收入如下表所示。
单位：万元
上表显示，发行人的营业收入从报告期初2019年度的10.61亿元，经历两年时间即飙升到2021年度不可思议的23.11亿元，年均增长6亿元以上，年复合增长率更是高达47.59%。如果说这两年吸尘器行业经历了行业的爆发期还好解释，但关键是这两年市场是受疫情影响最大的两年，发行人如此高的收入增长率恐很难站得住脚。除发行人的收入爆发式增长与疫情年度不符外，发行人可能虚增营业收入还表现在如下诸多疑点。
1.员工人数准确性未知
发行人收入如此大规模的增长，与之匹配员工人数必然也随之大规模增加，估值之家发现发行人披露的员工人数上存在逻辑说不通的问题。
（1）不知真实与否的过半派遣工
发行人披露了劳务派遣人数和正式员工的人数比较情况，具体见下表：
单位：人
从上表可知，2019年度发行人的劳务派遣人数占当年用工人数的比例高达61.73%，2020年疫情年度也高达1,916人，占比达43.26%。可以说发行人产生如此业绩增长绝大部分是劳务派遣工的功劳，而如此多的劳务派遣工人数量是很难想象的，其真实性也必然存在很大疑虑。先不说发行人劳务派遣占总用工人数的比例超过国家规定的10%的3-5倍是否合法问题，而发行人披露劳务派遣工数量仅凭一张派遣方的发票基本就可解决，而正式员工则需要劳动合同、社保和公积金多项数据才能证明。当然监管层同样也表示了关注，在首轮问询函中的第四个问题就问询了此事。
（2）老年人再就业先进单位还是老年人俱乐部？
发行人在招股书中社保缴纳相关章节披露了员工的人数的情况，具体见下表：
单位：人
从上表标黄的退休返聘人数我们惊奇发现，发行人公布的员工数中居然包含了如此多的退休返聘人员，从2019年度的149人增加至2022年6月末不可思议的1,136人。以2022年6月末的数据为例，退休返聘员工占员工总人数的比例为1,136/3,468*100%=32.76%，每3个员工中就有一个老年人，简直不可思议。发行人在哪里能找到数量如此之多的老年人？估计不在办理退休的部门有关系，这些退休老人的数据恐怕都拿不到，能找到如此多的老人难度可不是一般小。话说发行人两个工厂所在地均位于乡镇级地段，尤其泰州工厂更是乡下，发行人如此大规模聘用退休返聘人员现实吗？
从发行人2022年6月末间接人员为437人推算，这1,136位老人绝大部分被安排在生产一线从事生产工作，这就产生了发行人的生产车间里有近小半的工人是老年人的怪相。从老年人本身角度来看，先不说老年人能不能承受得了车间高强度的体力劳动，就算老年人想锻炼身体进车间发挥余热，这些老年人不要带孙子的吗？他们的子女会同意这些老年人进车间吗？
从发行人作为管理者和用工方的角度来说，这些老年人相比青年人的生产效率如何？如何管理的事实难题就摆在面前，还有在没有工伤保险的情况下，这些从事一线生产的老人出了意外，发行人吃不了要兜着走吗？
发行人返聘如此多的老年人固然可以节省社保费和公积金支出，但节省下来的社保费和公积金能够抵补因大量聘用老人而产生的生产效率下降和管理成本上升以及工伤风险增加的成本吗？显然不能，否则我国老人甚至是世界上的老人就都会是工厂争相哄抢的对象。反观现在“中年人”35岁后就会就业困难，每年新增毕业生就业压力，甚至许多工厂非年轻人不要的情况下，发行人堪称异类，发行人不顾社会现实居然反其道而行之，大规模招聘退休人员并派往一线从事生产，着实让人吃惊不已。
很难想象发行人每周开早会时操场上乌泱泱一片老人是怎样一个场景。发行人究竟是老年人再就业先进单位还是老年人俱乐部？如果是前者，恐怕当地欠发行人一个老年人再就业先进单位奖项。至于老年人俱乐部是不可能，因为发行人是个盈利组织而不是慈善机关。就发行人退休老人太多这个明显的虚假问题，海通证券是视而不见、听而不闻还是根本就没有察觉到？保荐人保荐人，保在前荐在后，海通证券是不是将“保荐”二字的顺序搞反了，荐在前保在后，甚至没有保或不想保了呢？以此来看海通证券在发行人项目上所尽保荐责任很可能不足。
（3）人均年产值直线下降
伴随着发行人违反社会常识大规模聘用老年人的同时，发行人的人均年产值也基本呈现直线下掉的态势。我们依据发行人的收入额和用工人数，计算得出发行人的人均年产值如下表所示：
从上表我们可以清晰看出，2019年度发行人人均年产值为41.82万元/人年，而到了2022年上半年人均年产值下降当不可理解的25.82万元/人年，下降了近半（至于2021年度值，由于该年度财务数据实在吊诡，我们暂且放一半）。这可能就是大量返聘退休老人的直接后果，但这应该只是发行人纸面上大量返聘退休老人的结果，因为现实中，任何企业的管理者也不允许这样重大的情况发生。如果发行人真的是这样，叠加返聘大量退休老人因素考虑，那么发行人的管理可能出了很大问题，如此广大投资者估计也不用指望发行人上市后会给他们带来好的投资回报了。
为什么发行人如此脱离收入增长需要在招股书中大规模返聘退休老人从事生产呢？我们推断唯一合理的理由是海通证券操刀发行人招股书的可能是实习生，否则不会编排出如此员工人数的故事情节来。
2.第四季度收入占比过高
发行人披露的收入按季度分布情况如下表所示：
单位：万元
从上表可以看到，发行人2019年第四季度收入占比为29.98%为全年最高，2020年上半年受疫情影响所以该年度第四季度收入占比最高我们先不下异常结论，我们重点看下2021年度第四季度占比反而落后于第三季度，发行人对此解释为：“2021年第四季度，随着海外对于新冠疫情的逐渐放开政策，消费者居家时间减少，对清洁电器的市场需求逐渐平稳，销售收入有所下降。”不知道谁听说过，吸尘器的消费量居然和疫情能直接相关，不但相当而且还能反应到发行人的产品收入上，不知道吸尘器生产厂家和销售商会不会同意发行人的这种说法。
对于非季节性一般性销售而言，传统的销售旺季应该是第三季度而不是第四季度，相反因为第四季度中的12月份是人为安排财务数据的年度最后月份，在全年数据最后需求出来以后以及最后的调整月份时机，12月末的产生收入异常的概率也最高，审计也会将12月份收入的异常波动列为高风险事项并着重予以核查。发行人的第四季度收入最高异常安排有点高明，表面上只有2019年度符合该风险表征，2020年度因为疫情原因得以被掩护，2021年度并没有安排最高，但给出了个疫情对清洁电器的影响说辞来企图过关。发行人究竟有没有认为安排第四季度或12月份收入数据，上述收入按季度分布情况是否可信，我们从发行人的期末应交所得税和增值税的角度加以分析便知。
（1）第四季度企业所得税占比高常
我们依据招股书中所得税数据，计算出发行人第四季度企业所得税占全年实际负担的所得税比例如下表所示：
单位：万元
从上表可以看出，发行人2019年第四季度产生的企业所得税占全年的比例为59.29%，接近60%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为29.98%，二者差异率为50%左右）；2020年第四季度产生的企业所得税占全年的比例为49.33%，接近50%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为36.73%，差异率为25.54%）；诡异的是2021年第四季度产生的企业所得税占全年的比例却仅为5.67%，仅接近6%的水平（而收入按季度分布表中却列示该年度第四季度收入占全年收入比例为25.13%，差异率为负343.21%）。插个“广告”，发行人期末所得税差异幅度如此剧烈震荡，恐怕还是海通证券的实习生所为。
发行人2019年-2021年以第四季度所得税平均占比为29.76%，从另一方面也说明发行人第四季度平均实现了全年近30%的收入，排除特别异常的2021年度所得税占比，也即发行人第四季度实现的收入无可争议地排在第一位，所以发行人的收入在第四季度人为“干预”的可能性非常大，上述收入按季度分布情况表真实性也待考。我们接着从发行人的12月应交增值税的全年占比加以验证。
（2）12月应交增值税占比高常
依据发行人披露的增值税相关数据，我们计算得出发行人12月应交增值税的全年占比如下表所示：
单位：万元
从上表可以看出，发行人12月份应交增值税占全年比例的平均值为17.22%，平均下来即为12月份一个月即实现全年近20%的收入。其中最为异常的是2020年度，2020年12月一个月即实现了全年近1/3的收入。即使与所得税占比反差最大的2021年度，其12月增值税占比也高达12.63%而明显异常。如果再考虑第四季度中10、11月的应交增值税，发行人第四季度的收入占比最高确定无疑，而第四季度的收入占比过高的严重异常很大程度说明发行人很有可能在第四季度虚增收入，甚至是在每年的12月份虚增大额收入。
3.分产品收入上升、下降解释牵强
发行人主营业务收入按产品类别划分如下表所示：
单位：万元
对于上表中所有产品2019年-2021年的销售收入巨额增长，发行人总结的利好因素为：“清洁电器相关技术的不断进步催生高性能、多元化清洁电器产品市场需求，推动公司收入快速增长；受益于大众清洁习惯的转变以及卫生意识的加强，清洁产品市场渗透率不断提高”。甚至发行人还总结出该三个年度的收入巨额增长是受疫情影响，导致清洁电器类产品市场需求大幅增加。
对于上述发行人给出的原因，我们可以简单总结为发行人前三年业务增长是由于清洁电器技术发展、大众清洁卫生意识的加强以及疫情的有利影响。
但对于2022年上半年乃至2022年去年收入全面下降的原因，发行人则解释为：受全球地缘政治动荡、通货膨胀以及疫情等因素影响，消费者购买力下降，清洁电器类产品的市场需求有所回落。在前面疫情还是促进发行人业务增长的正面推手，而到了这里疫情则变成了发行人业绩下降的反面教材。疫情则表示我是无辜的，我只是路过，我啥也没干……
疫情三年，在发行人收入增长时疫情就扮演正面角色，在发行人收入下降时疫情就扮演反面角色。发行人将疫情真是运用得炉火纯青。甚至连全球地缘政治动荡、通货膨胀这些在其他家招股书极其罕见的锅都甩出来了。难道发行人前三年收入就不受全球地缘政治动荡、通货膨胀的影响吗？而且所谓地缘政治动荡是如何导致欧、美、亚太消费者购买力下降的？而清洁电器销量对通胀系数到底是否敏感？发行人作为一个清洁电器行业配套工厂，真的对这些宏观因素如此敏感吗？
其实发行人2022年上半年业绩也未必真正“下降”，也可能是因为发行人2021年度的业绩“增长”得太好了。而关于2022年上半年业绩下滑的问题，监管层在首轮问询的第一个问题中即表示了相当的关注。
4.巨量采购却供应商中几乎没见上市公司等大企业身影
发行人生产电机所需的主要原材料集中在漆包线、硅钢以及轴承等金属制品，发行人披露的报告期内前五大供应商涉及：东莞新隆漆包线有限公司、江苏沙钢玖隆冷轧加工有限公司、江苏科固电器有限公司、浙江长城电工智能科技有限公司、苏州永泰兴机械有限公司、苏州柯依尔特种线缆有限公司、无锡浙双物资发展有限公司、上海合丰电器有限公司、宁波达尔机械科技有限公司。
我们意外发现上述供应商中几乎就没有与金属原材料相关的上市公司等大企业身影，而我们的上市公司中恰恰是经营这些金属材料类主力，难道这些规模相对较小的供应商能给发行人带来更大的成本优势，发行人动辄千万起的金属制品采购找源头大企业采购不是更合算？发行人年均11.75亿元的原材料采购不找大企业却专找名不见经传的供应商，很可能意味着这些采购本来就涉虚假问题，而这也可能只是发行人收入真实性存疑的一个表现而已。
5.贴片机产量严重超产能负荷
发行人披露的主要生产设备如下表所示：
我们重点看上图中贴片机数量为16台，发行人披露的交流串激、直流无刷机以及直流有刷电机中，只有直流无刷电机用的驱动板才会用到贴片机。而发行人在产能测算章节披露直流无刷电机2019年-2022上半年的产量分别为247.02万台、606.81万台、715.19万台、305.76万台，试问发行人是如何只用16台贴片机生产最高一年715.19万个直流无刷电机驱动板的？让发行人的厂长亲自排下排程看看。
而且从招股书中披露直流无刷电机平均售价为68.87-78.25元/台的区间来看，发行人直流无刷电机的驱动板个头平均下来还不小，要贴的电子元器件数量也多，这就更加不可能16台贴片机会产出如此多的驱动板了。另外的异常就是与贴片机配套出现的波峰焊设备为何没有出现在上述主要生产设备表中，难道发行人平均价值102.68万元/台的高级贴片机配的却是单台价值低于14.21万元的低档波峰焊设备？还是发行人的收入本来就虚增的，根本就没有生产那么多直流无刷电机？
四、盈利能力堪忧
发行人于主板上市，而主板着重考核发行人的盈利能力，那么发行人的盈利能力如何呢？
1.面临业绩下滑尴尬局面
如上文所述，发行人就2022年上半年业绩下滑被监管层在第一轮问询函中首先所关注，在发行人回复函中显示，不止是2022年上半年发行人业绩下滑，而是发行人面临2022年度全年业绩下滑的尴尬局面：2022年度，发行人销售收入较去年同期减少49,815.86万元，降幅为21.89%。同时据回复函的信息显示，2022年全球吸尘器行业规模不但同比下滑，甚至低于疫情的2020年水平。
发行人的主要收入和利润来源于应用于插电吸尘器的交流串激电机，该电机产品对应的应用层面较窄，与可比公司的电机产品所应用的终端市场相比刚性明显显弱势，面对行业下行的冲击其下降幅度也更大，发行人的收入下降和同行公司比较情况如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人在可比公司中业绩降速最高为21.77%，而行业平均降幅约为10.23%，发行人下降幅度是行业的两倍有余。由此可见发行人相比同行而言，更容易受到市场波动的影响，这应该是发行人产品竞争力不高的体现，而发行人的盈利能力也可能要有待观察，我们接着从其他方面分析发行人的盈利能力。
2. 外部股东持股情况显示盈利能力有隐忧
发行人作为在上交所主板要上市的重大利好消息，本来是件喜大普奔的事，如果按照招股书披露的盈利状态，各类产业投资基金等投资机构不说纷至杳来而踏破门槛，但也不至于导致发行人的外部股东稀缺的奇怪情形出现。发行人上市前的股东情况如下表所示：
从上表可见，发行人公开发股前仅仅五名股东。除控股股东外银科实业外，宁波七晶是发行人的职工持股平台，朱云波是实控人朱云舫的兄长，外部股东仅达晨创鸿和财智创赢两支投资基金，这两只基金于2021年9月才被引入合计持股也才3.70%，更关键的是这两只基金执行事务合伙人均为达晨财智，也就是说这两只投资基金本来就是一家。还不可思议的是这两只基金不止仅凭持股3.70%就在发行人四席董事席位中占一席（不含独董），还额外和发行人签订了严苛的回购权、对控股股东及实际控制人的股权转让限制、优先受让权、随售权、优先认购权、反稀释权、最优惠待遇、清算优先权等特殊权利条款。
发行人作为一个主板待上市公司，最近的财务报表数据显示其资产总额有13.25亿元，净资产也有7.32亿元，却被两家（实为一家）仅向其出资6,260.39万元的基金所束缚。外部股东的强势地位和发行人的弱势地位形成强烈反差。
发行人缘何在外部小股东面前都表现如此孱弱？为何发行人的外部股东实质上才一家？为何发行人发行前外部股东持股比例才3.70%？我们说任何事情的表象之后都有实质性原因，造成发行人对外部股东弱的主要原因恐怕还是发行人的实力弱，而发行人实力到底又弱在何处？在招股书中发行人自称其生产的家用吸尘器电机占国内市场份额约为26.94%-28.40%，在全球的相关市场份额中也能占到27.01%-31.29%，理论上说发行人的行业龙头地位无疑，再加上报告期内最高23.11亿元的年销售额，发行人实力强悍无疑，但发行人作为实力强悍的行业龙头为何却向外部小股东区区小基金低头？这应该是发行人盈利能力有问题无疑……如果不然，作为券商一哥的保荐人海通证券为什么都没有入股？海通证券能看着自己锅里煮的肥肉被别人吃掉，完全没道理的事。
与发行人盈利能力弱相印证的还有发行人泰州工厂的人均工资居然低于当地平均工资水平，一个主板的准上市公司，部分地区工厂的平均工资低于当地平均水平，这是无论如何也想不到的。
3.低常的综合毛利率水平
据招股书信息，发行人的综合毛利率与行业平均值比较情况如下表所示：
通过上表中的数据我们简单计算便可得知，毛行业利率的平均值约为21.94%。而发行人的平均毛利率仅为17.49%。二者绝对者相差4.45%。差异率为20.28%，也就是说发行人的盈利能力比行业平均值还差了1/5多。即便如此，发行人获得这个毛利率也是得来很不容易的了，因为招股书显示发行人存在大量欠缴员工社保、公积金的情况。关于欠缴员工社保、公积金招股书中的表述如下：“报告期内，公司存在未为部分员工缴纳社会保险、住房公积金的情形。假设公司按照当地标准补充缴纳社会保险和住房公积金，则报告期各期需计缴的金额为1,874.83万元、2,356.40万元、2,803.75万元和543.93万元，占当年利润总额比例为29.43%、14.65%、14.01%和5.99%”。如果将此未计的社保、公积金成本计入到发行人的主营业务成本中，则发行人的毛利率还会进一步降低，与行业毛利率的平均值差异也将进一步拉大，发行人的盈利能力明显存在隐忧。如果我们再考虑上文中提到的发行人泰州工厂的人均工资低于当地水平，也能直接反映出发行人的盈利能力或有问题。
4.低常的主要产品毛利率水平
上表中同时也显示占发行人营业收入61.67%-70.01%的交流串激电机毛利率水平才11.87%-15.01%之间，如果再加上稍微高一点的期间费用成本，则发行人必然会面临盈利的难题。当然这个毛利率对于交流串激电机来说实属正常，因为交流电机由特斯拉在1888年发明，技术发展已有135年时间。我们不说交流电机是夕阳行业，但这个行业充分竞争是肯定的，发行人在技术优势不明的情况下，能有此毛利率，如果不是虚构则实属不易了。即使实属不易，但发行人也无法规避行业竞争激烈，甚至毛利率下降和收入难以为继的问题。
关于发行人主要产品盈利能力不佳的这点，从发行人外部股东不看好发行人盈利能力以及发行人大量欠缴员工社保公积金也能看出来。
当然发行人也很精明，知道自己立足于江湖的技术含量不高的交流串激电机盈利水平难以保证，其在招股书中则着重强调了技术先进的直流无刷电机的业务发展，以及此次募投项目主要就是年产3,000万套无刷电机及控制系统。而据招股书信息显示，发行人于2015年才正式进入直流无刷电机领域，相较于国内其他诸如西安、青岛微电机厂的直流无刷电机企业来说，发行人如此时点才布局直流无刷电机领域，肯定是晚了，而且不是一般的晚而是相当的晚，已几乎没有领先的可能，只能作为行业的跟随者。
作为直流无刷电机领域的后入者，发行人能获得上表中的高毛利，应该是故事讲的好。因为我们通过研究招股书中披露的发行人的直流无刷电机平均售价68.87-78.25元/台，再对比行业内的巨头Nidec同类型电机价格，发行人的价格对客户而言几乎没有任何成本优势，至于技术优势应该也比不上，不知道发行人的直流无刷电机是缘何取得如此高的毛利率。
五、财务数据显示其报表质量待考
发行人披露的净利润数据如下表所示：
单位：万元
从上表可以看到，发行人净利润额相当可以，从报告期初的5,330.10万元增长至2021年的1.72亿元，两个财年增加了近1.20亿元，发行人的盈利能力相当“强悍”。但估值之家在上文中已经通过非直接财务数据加以分析其盈利能力存在问题，接着我们从财务数据角度对发行人净利润的真实性也即发行人财务报表数据进行进一步剖析。
1.出口退税金额对应外销收入和披露的外销收入金额差异近半
我们以发行人现金流量表中收到的税费返及毛利率数据可以大致计算出发行人的出口额，再与发行人财务报表中的外销收入进行比较，具体计算及比较结果如下表所示：
单位：万元
注：此推算原理是基于招股书中发行人既有内销交增值税又有出口退的反常逻辑（具体分析见下文）。
从上表可见，以发行人收到的税费返还（主要是出口退税）报告期内总金额为8,032.42万元，可以计算出与此相关的外销收入报告期内金额约为7.49亿元，而发行人披露的报告期内外销收入总金额却为13.36亿元，也即发行人披露的外销收入比从出口退税角度计算的外销收入多出了5.87亿元，也就说发行人可能虚增外销收入5.87元之巨，外销收入虚增比例高达43.92%之多（接近一半）。
2.出口退税数据与大量内销收入严重矛盾
发行人的披露的内外销收入额及比例如下表所示：
单位：万元
从上表我们可以看到，发行人的外销收入占总收入比例仅为20.04-25.69%之间，说明内销是外销3-4倍，但凡对生产企业出口“免抵退”政策和原理了解的人就知道，在如此内外销的比例下，发行人不可能有上文中所说的报告期内累计8,032.42万元，年均4,589.95万元的出口退税，因为出口销售所产生的退税在“免抵退”中的第二步“抵”中就抵内销增值税了，不可能还能进行到“免抵退”中的第三步“退”。所以发行人的出口退税数据与大量内销收入严重相矛盾，以此推断发行人在报表中披露的内销收入存在巨额虚增的可能性。
3.待抵扣增值税进项税额直接显示其报表造假
发行人在其他流动资产列报中载明：报告期各期末，公司其他流动资产账面价值分别为311.15万元、980.36万元、50.31万元和140.09万元，主要为待抵扣增值税进项税额和预缴企业所得税。
我们尚不清楚发行人为何会存在上述预缴企业所得税问题，因为每年末发行人应交企业所得税都有170.23万元至1,353.98万元余额，为何发行人其他流动资产中还有预缴企业所得税问题。发行人预缴企业所得税余额和应交企业所得额余额矛盾我们姑且不说。我们通过进一步查询审计报告，得到发行人待抵扣增值税进项税额的年末数据，如下表所示：
单位：万元
上表显示报告期内发行人累计期末待抵扣进项税1,418.06万元，也就直接说明发行人财务报表造假金额至少1,418.06万元。
因为根据我国现行增值税相关法律规定，待抵扣进行项税余额只会出现在两种情形中：一是一般纳税人处于辅导期。二是执行《税总2016年第15号文件》规定，购入不动产或在建工程取得进项税额应当在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。
发行人肯定不属于第一种辅导期的情形不是，那么发行人的待抵扣进项税额应该是属于第二种情形无疑。如果发行人属于第二种情形，那么说明发行人直到现在还没执行《政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件》规定。这不可能是发行人财务人员不够专业，也不可能是保荐人海通证券把关不严，而应该是发行人在海通证券的安排下为了上市而套用市场上一套现成的招股书模板而全套财务造假，海通证券和发行人共同谋划无疑。
4.大量发出商品余额既不合实际也不合逻辑
发行人披露的报告各期末发出商品账面价值如下表所示：
单位：万元
发行人的发出商品占存货总额的比例分别为30.22%、31.64%、31.67%和27.11%，比例明显偏高。对上表累计高达3.49亿元（年均1亿元）的发出商品超高金额，发行人解释的原因为：“主要为已发货但尚未对账的内销商品和已发货尚未取得提单或报关单的外销商品”。
我们先不说发行人作为一个主板准上市公司，是如此执行新收入会计准则的，而且审计报告中关于发行人对新收入准则的遵守应该就是胡言乱语。
“对于内销客户，一般采用对账确认收入，故报告期各期末存在一定金额的已发货但未完成对账的商品”，对内销高企的发出商品余额发行人如是说。但实务中大企业与供应商划分的月度对账期一般为上月26日-本月25日，发行人年末内销收入的确认按此模式也仅相差12月的5天左右。而且天健在做年度报表审计时肯定会做收入截止性测试，对归属于12月期间的收入会调整回来，发行人对内销的发出商品如此解释，一是不合实际操作，也不合审计逻辑，打的是天健的脸。
“对于FOB、CIF等模式下外销客户，公司采用提单确认销售收入，故报告期各期末存在一定金额的已发货但未完成报关及提货手续的商品”。对外销高企的发出商品余额发行人如是说。发行人的商品运出工厂后报关需要几天？取得正本提单需要几天？面对5天不到甚至是天健审计已经修正了的发出商品，却对应如此异常高的金额，海通证券又是如何请天健把关的？
5.比同行业公司平均水平都低的三费水平
在上文中我们已经分析过发行人的盈利能力弱，主要产品的毛利率才11.87%-15.01%之间，但上主板盈利是刚性考核指标，在产品盈利能力弱的情况，又要营造一个高盈利的的表象，在利润表上只能通过压降三费的方式实现，那么发行人的销售费率、管理费率以及研发费率与行业平均值比较情况如何呢？
发行人披露的与同行业可比上市公司的销售费用率对比情况如下表所示：
从上表可以看出，发行人销售费用率比可比公司中的任何一家都低，其平均值只有行业平均值的40.40%，发行人在销售成本的投入上，效率是同行可比公司的近2.5倍，其效率之高让同行汗颜，可事实可能真的如此吗？我们接着看发行人的管理费用率与行业平均值的比较情况。
发行人披露的与同行业可比上市公司的管理费用率对比情况如下表所示：
从上表可以看出，发行人管理费用率也比可比公司中的任何一家都低，其平均值也只有行业平均值的55.38%，发行人在管理成本的投入上，效率是同行可比公司的近1倍，其效率之高让同行不如，可事实果真如此吗？我们接着发行人的研发费用率与行业平均值的比较情况。
发行人披露的与同行业可比上市公司的研发费用率对比情况如下表所示：
从上表可以看出，发行人研发费用率更是比可比公司中的任何一家都低，其平均值更只有行业平均值的71.90%，发行人在研发投入上如此之低，如何保证技术的先进性、维持较好的竞争力和盈利能力，如何给广大投资者带来好的投资回报？
发行人为何销售费用、管理费用的投入都比同行上市公司优秀，是发行人真的销售优秀、管理优秀吗？未必，在主营业务毛利率低下的不利困局中，发行人唯有如此安排才能在上交所交出一份看起来优秀的试卷，进而有望通过主板考评。至于研发费用低于行业平均水平，不是发行人不想发展技术，一是发行人所处行业的技术已经过了发展期，二是也出于其主业盈利能力有限而不得已安排而已。所以这三费比例异常问题也显示出发行人的财务报表质量存在很大疑虑。另一方面关于此三费问题，海通证券又是如何做到视而不见的？
此外星德胜还存在报告期内大量注销关联公司，报告期内集中大量申请专利，披露的管理层平均工资和高管薪资不相符，有披露采购MOS管为却没见采购直流无刷电机控制芯片，有显示采购大量硅钢自产硅钢片却又没披露其拥有大量冲压机，6个月内先卖后买同一控制下的越正电机公司股权的离奇交易等问题。星德胜前十五载的或为山九仞，可能是实控人朱云舫的人生励志，但上述问题可能又反映出星德胜在招股书中作伪，那么此次上市则可能成为实控人的人生败笔。
综上所述：星德胜在主业盈利能力有问题的情况下，可能虚构业务从而导致收入真实性存疑，进而导致招股书中出现诸多异常现象，而财务报表数据的异常则直接显示星德胜存在大规模财务造假的可能性。星德胜在海通证券全程参与下为了上市主板而采取的种种操作手法，究其原因恐怕还是莎士比亚曾说过的一句话：本来无望的事，大胆尝试，往往能成功。
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