做个悲观的乐观主义者

最近10年，投资者可能都没有像现在这么煎熬。

2023已经走完近2/3，年初知名券商的十大预测几乎全军覆没，724会议后乐观者高呼“政策底”已现，“市场底”不远，指数实际表现进一退二，沪深300重回年内低点。

本轮调整还要追溯到2021年初。沪深300在2021年2月见顶，期间最大回撤39%，调整时间持续两年半，目前仍下跌超30%。

此前两轮熊市，下跌幅度不小，但反弹来的更快。2018年，沪深300最大回撤32%，指数阴跌一年后企稳反弹，2015年，沪深300虽然接近腰斩，但在半年后开始走蓝筹慢牛。

钝刀子割肉最难熬。真正从调整时间和空间上能和本轮行情作对比的，还得回到2009-2012年的A股，但不少投资者尚未入市，没体会市场残酷的一面。

沪深300指数走势

数据来源：Wind，朱雀基金整理，数据截至2023.8.16。统计时间较短，不预示未来发展趋势，不构成任何投资建议或承诺。

同时，主动管理也遭遇阶段性逆风，年内偏股混合型基金指数跑输沪深300超5%，上次主动权益基金完败沪深300，也要追溯到2017年。（数据来源：Wind）

十年、百年不遇的大事叠在一起，市场情绪一低再低。

面对困局，时间是一味解药。格雷厄姆说，“市场短期是投票器，长期是称重机”。市场短期的定价或许受到情绪扰动，长期的价值取决于对企业未来所创造利润的折现。

但这位价值投资的先知，并没有对于“长期”做出更准确的定义，当价格迟迟没有反应价值，信仰难免动摇。

二十世纪七十年代的美股，也有和现在类似的困境。地缘冲突威胁、通货膨胀反复，“漂亮50”崩盘，标普500几乎十年未涨（十年年化1.5%）。1978年，商业周刊发文《股票之死》，它描述了当时美股的市场状态，投资者已经对美股心灰意冷，除非出现持续几年的牛市来扭转局面，否则股票之死可能会成为一种永久性的状态。

周期拐点无法判断，但绷紧的弹簧，总有极限，并在极限向均值回归的过程中，将能量悉数返还。从文章发布（1978年）到1999年的21年间，互联网从萌芽到爆发，标普500指数的平均年回报率接近18%，几乎是指数长期平均收益的两倍。

如果基金投资也有“称重机效应”，那么多长时间算长期？除了时间成本，持有过程中的回撤，也是每一位投资者不得不面对的挑战。

前几年，主动管理的好光景再加上持有期基金的火热发行，投资者普遍接触到了这样一个观点，随着持有时间增加，主动权益基金的盈利概率和平均收益率可能会显著提高。

转折猝不及防，权益市场的周期性降温叠加主动管理的阶段性逆风，基金收益率在理想与现实间产生了巨大鸿沟，近三年超过7成的主动权益基金录得负收益，平均收益率-9.5%。（数据来源：Wind）

如果说持有期基金解决了基民的频繁交易、追涨杀跌的交易行为，决定基金收益的还有另一个重要因素，是入场时点，一旦买在估值高点，价值回归的时间将显著拉长。

沪深300发布以来，曾有3次突破5000点，分别是2007,2015以及2020年，同期偏股混合型基金指数不断创下新高，指数仍没有回到07年的巅峰。

如果买在前两次的最高点，偏股混合型基金指数距离再次创下新高，分别花了7年和5年。但在买入前，少有人会预想自己“倒霉”地成为这些数据统计里的小概率样本，在资金和心理上做好准备。

沪深300走势与偏股混合型基金指数最大回撤

数据来源：Wind，朱雀基金整理，数据截至2023.8.16。统计时间较短，不预示未来发展趋势，不构成任何投资建议或承诺。

墨菲定律告诉我们，人性总是推动事物朝着搞砸的方向发展。那些看似十年、百年一遇的小概率事件，最近几年似乎每一年都在发生，地缘政治冲突，全球化逆转，海内外经济周期错配，美联储加息，这些难以预测的因素，就像迷雾限制了我们投资中的可视度。

而投资是一门管理风险的艺术，必须预想，黑天鹅降临时我们该如何应对。像晚上行车，不能总想着第一个冲过终点，要学会控制车速，将刹车的距离控制在车灯可视的范围中。

比尔·米勒在公募基金期间，曾创造了连续15年击败标普500指数的神话。但是“逆向买入，高仓位高集中度”的策略在金融危机期间遭遇重创，米勒逆势买入金融股，最后损失惨重。2008年末，米勒掌管的基金在3年、5年和10年的年化回报率排均在同类基金的最后1%，十几年的经营毁于一朝。

塔勒布说，“我宁愿做愚钝但具有反脆弱性的人，也不愿意做极其聪明但脆弱的人”。投资中从不缺少聪明人，最后被市场筛选出来的，却往往都是保守出价，在能力圈中谨慎行事的老手。

谨慎和乐观，这对截然相反的品质，却是投资路上必备的良药。

优秀的投资者，一方面相信经济发展会螺旋式上升，资产价格会均值回归。另一方面，又深谙人性，将乐观根植于理性之上，等待恐惧和贪婪的市场参与者提供的错误定价。

市场大跌不是第一次，我们相信，大跌后再创新高也不会是最后一次。将鸡蛋安放于坚固的篮子，保持灵活的仓位，做一个悲观的乐观主义者，等待胜率放大的时刻。

数据来源：Wind$朱雀产业臻选混合A(OTCFUND|007493)$$朱雀碳中和三年持有混合发起(OTCFUND|015729)$$朱雀企业优胜A(OTCFUND|008294)$

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