华尔街见闻
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2023-8-17 19:41 · 华尔街见闻官方账号 优质财经领域创作者
核心观点：
1、在中期策略展望中，我们判断A股市场还是估值驱动为主的修复式，业绩拉动为辅。中资股会继续沿着修复逻辑，而美国股市会有高位震荡。
2、今年A股面临两个不确定性环境：
一个是外部环境的不确定性，逆全球化浪潮，全球decoupling。
内部的不确定性是疫情后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定性。
在这个背景下，AI为代表的科技股，是无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下，需要继续拥抱的确定性资产。
3、通用人工智能主要把握两条线索：
第一条线索，AI算力需求激增拉动下，“卖铲人” 角色的上游硬件已经观测到业绩兑现，包括光模块、AI芯片、服务器。
第二条线索，AI产业链短期暂无业绩兑现，但主业预期改善有望驱动表观业绩复苏，且目前AI赋能产业落地较快，有望驱动估值抬升的，包括半导体设计和游戏。
4、这次“AI+”的调整在时间和空间比较充分，可以逢低布局，我们预计后续下行空间有限。
8月15日，广发证券首席策略分析师戴康在国泰基金的一场直播中分享了对市场和人工智能的看法。
戴康拥有多年A股策略研究经验，2020年荣获金牛奖最具价值首席分析师，2021年戴康团队曾荣获金牛奖“最佳行业分析师团队 ” 策略组第一名。
以下是投资作业本Pro（：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
中资股继续沿修复逻辑，美股高位震荡
问：市场期待的牛市是否存在？后续市场大概走向如何？
戴康：在中期策略展望中，我们判断A股市场还是估值驱动为主的修复式，业绩拉动为辅。
分子端来看，由于企业部门、居民部门资产负债表修复是慢变量，在外需不确定和PPI相对疲弱的状态下，我们判断A股分子端盈利的牵引力向上但偏弱。分母端来看，A股市场的驱动力主要在于中国宽货币稳信用的兑现。
7月24日政治局会议上，基本确认了政策的底部，有望驱动中美股市的风险溢价收敛，中资股也有阶段性的表现。中美股市的风险溢价之差，反映了中美宏观底色的一些差。
历史上的政策底，比如2008年11月、2014年6月、2018年10月、2022年10月，这些时间点来看，中美股市风险溢价差的极端低值反映了稳增长的必要，今年七月底再次触发了波动区间的下限。
政策底之后，整体市场方向就不再迷茫。中美股市的风险溢价将开始收敛，它们差距将开始收敛。中资股会继续沿着修复逻辑，而美国股市会有高位震荡。投资上，在中央政治局会议之后，市场的风格会迎来再平衡。
7月24日政策底至今，无论是大类资产还是权益的、风格走向的资产，体现了大家对于宏观经济、货币政策预期和海外利率前景的一些纠结，这和去年10月底的reopen（再开放）不同。
后者当时体现的是政策底和经济底预期同步确认，叠加补偿性的消费需求，表现为大宗商品、中债利率同步向上。目前M1还在下探，房地产销售、PPI都较疲弱，所以它不构成当前经济周期性强复苏的条件，这也指向宽松交易和复苏交易可能面临再平衡。
A股面临两个不确定，AI为代表的科技股成可拥抱的确定资产
问：您认为引发这一轮AI热潮背后的原因是什么？
戴康：AI不是一个新概念。20世纪以来，人类围绕人工智能领域的探索就没有止步，主要围绕判别式AI来展开。
今年以来ChatGPT让大家意识到，AI发展步入全新的阶段——生成式AI。和之前相比，最大的突破是形成了内容生成，交互式体验给应用前景和商业模式的落地带来了新的想象空间。
AI驱动的是一轮通用技术的变革，历史上三次工业革命都是通用技术的创新。
历史上看，工业革命或者技术革命的爆发都会对全球的经济带来深远的影响，体现在全球资本要素的贡献度在未来几十年得以深化，全要素生产率大幅提升，从而形成对于全球经济增长的贡献和拉动。
工业革命之后，随着劳动力红利期退潮，技术进步就成为经济增长的主要引擎，科技创新对于经济增长的拉动在未来十年会更多地被看到。
从这个角度来理解AI驱动下数字时代的巨大机遇。当前AI渗透率低，迭代速度快，并走向开源，会加速产业革命进程。新兴产业渗透率快速提升阶段，戴维斯双击的机遇值得把握。
一方面，目前AIGC的渗透率不足1%，2025年AIGC渗透率有望提升到10%，AIGC的渗透率处于萌芽起步阶段。并且，和此前一些资本市场炒作、证伪的科技创新场景不同，AIGC已经看到商业化落地的潜在路径和对应的庞大用户需求，也就是渗透率的加速上升。
另一方面，AIGC已经出现闭源向开源的逐渐过渡，这会加速应用端的突破。
最后，我也谈谈“杠铃策略”对科技股的投资启示。《黑天鹅》和《反脆弱》的作者塔勒布曾在两本书中提到，“杠铃策略”是不确定环境下的最好应对，也就是安全资产如类债券和高风险资产如股票（共同搭配）。
今年A股面临的不确定性环境是两个：
一个是外部环境的不确定性，逆全球化浪潮，全球decoupling。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中。
内部的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定性。
在这个背景下，AI为代表的科技股，是无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下，需要继续拥抱的确定性资产。
通用人工智能把握两条线索
问：您觉得人工智能相关行业中，后续最值得关注的是哪个领域的投资机会？
戴康：长期角度看，通用人工智能技术是通用技术创新向资本市场映射的起点。从历史上新能源车、互联网、智能手机的产业浪潮经验来看，产业投资在中期维度最重要的事情是选出核心环节龙头并持有，短期市场还是会聚焦业绩印证的投资线索。
我认为主要把握两条线索：
第一条线索，AI算力需求激增拉动下，“卖铲人”角色的上游硬件已经观测到业绩兑现，包括光模块、AI芯片、服务器。
光模块来看，受数据中心、超算中心需求以及800G等新技术渗透率抬升，拉动海外大厂需求高增，当前已经可以观测到订单拉动。
AI芯片是AI服务器算力的核心，占据AI服务器70%以上的价值量，受益于AI大模型训练/推理带来需求爆发。
服务器受AI爆发带来的算力需求（拉动），以及高规格/新技术产品渗透率抬升共振拉动，当前也可以观测到订单的兑现。
第二条线索，AI产业链短期暂无业绩兑现，但主业预期改善有望驱动表观业绩复苏，且目前AI赋能产业落地较快，有望驱动估值抬升的，包括半导体设计和游戏。
半导体设计来看，一方面，全球半导体销售增速已经回落了较长时间，目前市场预期半导体周期有望年底前触底。历史来看，半导体设计的股价一般领先1到2个季度触底，目前到了一个配置窗口。另一方面，AI算力需求爆发，服务器配套芯片短期估值有望提升，长期会迎来量价齐升。
游戏来看，一方面，版号发放常态化驱动供给端改善，另一方面，AI赋能降本增效也看到了一些效果，相关应用如智能NPC、智能运营、批量生成自动场景及人物等。
行情节奏来看，核心环节不一定是初期领涨的品种，但是行情后劲大。借鉴新能源车产业萌芽期，市场找上游，爆款产品叠加渗透率提升驱动产业
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