文章转自：兴业证券
$可转债ETF(SH511380)$$中证转债(SH000832)$$上证指数(SH000001)$
1、2月以来转债各策略的有效性
对于转债来说，溢价率的高企，导致了转债相对性价比一直低于股票，但若从操作体验来看，转债的抗跌性，又好于股票，这种抗跌性的背后，来自于目前陡峭的估值曲线，底层逻辑在于转债资金更好的稳定性。
不妨先以转债的股性、债性来看策略的有效性。1）截至8月17日，偏债型、平衡型策略的收益接近，但偏债型品种波动更小。偏股型策略则出现了较大幅度的回撤。2）估值曲线的变化是偏债/平衡型转债表现优异的重要因素。3）估值曲线上移反映的是资金面的因素。4）短期看，这种转债“避风港”的状态可能持续，但对后续弹性透支也较为显著。
2、2月以来常规策略的表现
从转债一些常规策略的表现来看，表现最好的是高分红正股策略，而其余的策略均难以跑赢转债指数。另外，策略呈现出来了回归的属性：1)高分红策略的跑赢与风格的回归、估值抬升相关。2)偏股/低溢价策略更偏向于跟随股市表现，且溢价率存在不确定性。3)低价/高YTM策略更容易受到信用风险影响。4)双低策略也未反映出下跌过程中的抗跌性，以及上涨中的弹性。
综合来看，转债的常用策略，展现出了明显的回归属性，在2021-2022年的行情中表现更好的低价、双低、偏股策略在回吐收益。而高股息策略则展现出很好的债券增强属性，但很大程度受益于市场风格、估值上行的带动。
新券的抢筹效率在抬升。7月以来，转债上市的数量明显增多，并且更多优质的转债以更为合理的价格上市，新老券估值上也开始偏向于新券，这也给予了转债新券更多的交易型、配置型机会。
3、市场策略：持有结构可偏向于优质新券
股市依然受制于资金面、信心因素。但同时，股市已经处于绝对低位水平，虽然目前市场资金减量、观望情绪浓厚，但赔率和性价比已经很高，一方面需要很强的交易能力、另一方面也需要考虑踏空的风险。
转债抗跌性依然不错，关注新券机会。从周五的表现来看，转债资金撤出的力量明显下降，转债后期依然更大概率处于具备抗跌性的阶段。另外，优质新券给予的机会，在定价趋于合理阶段，可以更加关注。转债的抗跌性来自于资金相对充裕。但这种抗跌性背后依然是高估值，若债市资金面稳定性出问题、或者股市破位，都会打乱转债投资人目前的交易心态，当然目前仍未见到触发因素。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
本周，权益市场出现较大幅度的回撤，除了上证指数外的多数宽基指数，跌至今年以来的最低点。市场的低迷，可以从资金的流出压力中窥测，外资继上周大幅流出后，本周又流出200亿以上，而市场的低迷进一步加剧了观望情绪，市场依然需要信心补足。
上周，我们从资金面上描述了转债与股市的不同，转债在资金层面上明显好于转债，这样反映到本周转债的抗跌性；另外，不少新券品种展现出赚钱效应，转债作为今年类权益资产中的“避风港”属性也得以显示。那么今年转债呈现出来的属性中，哪些策略效果相对更优，而后续应该在“高估值”状态下的操作方式，则需要仔细揣摩。
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2月以来转债各策略的有效性
1.从2月以来，权益市场整体呈现低位震荡的态势，并且几乎没能见到普涨行情，资金面上的此消彼长是这段时间的常态。对于转债来说，整体体验上偏向于波段交易，若合适时点来不及卖出，则容易回吐收益。
2.对于转债来说，溢价率的高企，导致了转债相对性价比一直低于股票，但若从操作体验来看，转债的抗跌性，又好于股票，这种抗跌性的背后，来自于目前陡峭的估值曲线，底层逻辑在于转债资金更好的稳定性。
3.不妨先以转债的股性、债性来看策略的有效性。其中偏股型：平价/债底≥1.2，转债股性明显强于债性；平衡型：0.8≤平价/债底<1.2，转债股性与债性较为均衡；偏债型：平价/债底<0.8，转债债性明显强于股性。
1)截至8月17日，偏债型、平衡型策略的收益接近，但偏债型品种波动更小。偏股型策略则出现了较大幅度的回撤。偏债型、平衡型策略从2月以来的涨幅达到了3%，而偏股型策略的跌幅达到了12%。
在权益市场结构性下跌行情中，转债正股风格上相对并不占优，对于前几年表现优异的高价转债来说，今年下跌过程中正股既不抗跌、转债估值也不抗跌，这导致了转债较大幅度的调整压力。
2)估值曲线的变化是偏债/平衡型转债表现优异的重要因素。而偏债型、平衡型转债品种，在转债估值曲线上移阶段，不仅收获了更好的抗跌性，并且随着估值曲线在80平价以上部分变得更扁平化，这也使得相关方向的转债在正股上涨阶段估值压缩幅度更小。
当然，站在目前水平，平衡型转债在定价贴近赎回线的阶段，对于正股、溢价率来说都是不小的压力。而偏债型品种相对更受益与曲线的变化。
3)估值曲线上移反映的是资金面的因素。从5月中旬以来，转债估值开始持续修复，在每轮下跌阶段，转债的抗跌性都在增强，这与股债性价比较为极致阶段，转债配置需求的抬升、以及转债资金相对股票资金结构明显占优相关，这也反映出周五股票大跌、但转债几乎没有明显调整的现象。
4)短期看，这种转债“避风港”的状态可能持续，但对后续弹性透支也较为显著。对于价格上具备安全性的转债来说，后期依然会表现出较明显的抗跌性，但结构上依然需要兼顾弹性。
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2月以来常规策略的表现
1.从转债一些常规策略的表现来看，表现最好的是高分红正股策略，而其余的策略均难以跑赢转债指数。另外，策略呈现出来了回归的属性。
高分红策略的跑赢与风格的回归、估值抬升相关。从2月以来，高分红策略获得了4.6%的收益，而其余策略均未能跑赢。典型就是三峡EB1、大秦转债(117.927, 0.23, 0.19%)等，每年提供稳定5-8%收益，但溢价率越高，则每年收益越低，在估值整体抬升周期中，通常容易跑赢转债指数。
偏股/低溢价策略更偏向于跟随股市表现，且溢价率存在不确定性。一方面，偏股策略的溢价率保护性最差，而弹性相对最大，这反映出来的属性需要对于股市更为精准的择时。另一方面，今年一些超预期赎回，也带来了偏股品种在配置时更容易出现溢价率层面的风险。
低价/高YTM策略更容易受到信用风险影响。目前纯低价品种与2020-2021年有所不同，更偏向于低资质，这也导致了4-6月间的大幅调整，但随着7月以来信用风险的淡化，近期则走出了明显的修复行情。
双低策略也未反映出下跌过程中的抗跌性，以及上涨中的弹性。
2.综合来看，转债的常用策略，展现出了明显的回归属性，在2021-2022年的行情中表现更好的低价、双低、偏股策略在回吐收益。而高股息策略则展现出很好的债券增强属性，但很大程度受益于市场风格、估值上行的带动。
3.新券的抢筹效率在抬升
1) 5月-7月间，新券的参与难度在明显增加，这与新券上市定位偏高，炒作现象迭出有一定关系，并且多数转债规模相对较低、资质偏弱，造成了在股市底部阶段，转债新券没有太多的参与机会。
7月以来，转债上市的数量明显增多，并且更多优质的转债以更为合理的价格上市，新老券估值上也开始偏向于新券，这也给予了转债新券更多的交易型、配置型机会。
3) 具体来看，对于资质优异、资质一般的新券来说，几乎都有赚钱效应：
规模相对较大、正股具备一些底仓价值的燃23转债(122.050, 1.04, 0.86%)、天源转债(128.075, 5.77, 4.72%)在上市后价格都在120元以内，并且上市后均有突破125元的表现，对于抢筹的效果来说相对不错。
对于规模相对更小的阳谷转债(123.748, 0.60, 0.49%)、金宏转债(126.923, -0.39, -0.31%)、华设转债(131.052, 0.25, 0.19%)等品种来说，上市后的价格也相对偏低，这也带来不错的配置体验。
对于流通盘规模在2亿以内的品种，目前尚难与以合适的价格参与。
这种新券的体验，相较于老券来说，盈亏比相对更高。
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市场策略：持有结构可偏向于优质新券
1.股市依然受制于资金面、信心因素。股市调整至年内新低的原因，更偏向于在本来资金信心不足的情况下，政策端并未达到此前的预期，而外资撤出加剧了市场对于资金的缺乏，并且带动了一些交易资金的观望情绪。在信心不足的情况下，资金会通过学习效应，快速兑现短期的反弹，造成了风格甚至日内切换，右侧参与的体验不佳。
但同时，股市已经处于绝对低位水平，虽然目前市场资金减量、观望情绪浓厚，但赔率和性价比已经很高，一方面需要很强的交易能力、另一方面也需要考虑踏空的风险。
2.从方向来看，军工、一带一路短期有不错的催化，中期MR、消费、出行、生猪养殖、TMT等方向均有可能具备机会，但同样需要注重交易机会。
转债：抗跌性依然不错，关注新券机会
1.转债的抗跌性来自于资金相对充裕。对于转债资金来看，此前阶段止盈的力量边际弱化，而股市则受到资金流出的影响，转债的资金面好于股市，这也反映出更好的抗跌性。从周五的表现来看，转债资金撤出的力量明显下降，转债后期依然更大概率处于具备抗跌性的阶段。另外，优质新券给予的机会，在定价趋于合理阶段，可以更加关注。
但这种抗跌性背后依然是高估值，若债市资金面稳定性出问题、或者股市破位，都会打乱转债投资人目前的交易心态，当然目前仍未见到触发因素。
2.方向上，转债依然需要找寻可能放大弹性方向。从博弈角度出发，地产后周期、一带一路、消费电子、生猪养殖等方向具备不错的价值；进攻风格可以布局已有调整的AI扩散方向，应用上可以是机器人(12.690, -0.10, -0.78%)+、MR+、游戏等方向；另外，在筹码结构改善/基本面一些边际变化出现，一些调整充分的赛道方向同样有一些机会：
复苏方向的期权价值：包括复苏相关的周期品种，一带一路、生猪养殖、消费电子、家电产业链、加工链、工业金属、煤炭、化工、钢铁、银行等方向。也包括了修复逻辑的医药、消费方向。
地产后周期方向，目前不少品种依然处于价格安全边际不差的价格水平，若相关方向形成修复，会有交易上的机会。
AI扩散方向，依然是主要进攻性品种，转债中可以重视机器人/MR/半导体方向的扩散。
传统赛道方向的期权价值：赛道方向转债&正股均包含悲观预期。尤其是渗透率尚低、竞争格局稳定，且基本面优异的方向，如储能、汽车智能化、光伏技术革新方向。但是需要观察拥挤度交易。
组合推荐：
1）白马组合：1）地产链，橱柜品种金23转债(125.600, 0.27, 0.22%)；疆酒品种伊力转债(188.554, 0.66, 0.35%)；2）AI+方向，机器人品种博实转债(145.791, -1.17, -0.80%)，工业气体+特气的金宏转债；需求端修复&战略推进的信服转债(133.110, 3.11, 2.39%)。3）贵金属推荐定价相对偏低的恒邦转债(130.490, 0.39, 0.30%)；4）周期方向，生猪养殖推荐牧原转债(118.900, -0.08, -0.06%)、供给侧有弹性的复苏品种金能转债(117.907, 0.45, 0.39%)；一带一路品种北方转债(237.132, 1.53, 0.65%)，一体化催化的立中转债(133.500, 2.37, 1.81%)。本周调入一体化品种立中转债、需求端修复的信服转债。
2）量化多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，多因子组合回测效果稳定高效。
3）低价基本面组合：短期基本面有一定瑕疵，但中期具备空间品种。本周调进立昂转债(119.357, 0.23, 0.20%)、道通转债(121.000, -0.12, -0.10%)、奕瑞转债(119.565, 0.13, 0.11%)、立高转债(116.060, 0.12, 0.11%)。
4) 风格组合：考虑到权益行情的结构性特征，对于机会较大的结构方向，进行风格组合重点标的推荐。本周风格上推荐军工。
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市场回顾
1.本周股市偏弱
本周，A股三大指数表现较弱，上证综指下跌1.80%，深证成指下跌3.24%，创业板指下跌3.11%。
周一沪指低开后继续下探，早盘一度跌1.5%，创7个月来新低，大金融表现不振，汽车股回调，地产跌幅靠前，一带一路概念午后崛起，Al应用题材逆势走强，沪指跌幅明显缩窄。上证指数收跌0.34%报3178.43点，创业板指跌1.02%，万得全A跌0.2%。沪深两市合计成交额7427.2亿元。
周二沪指探底回升，呈现出V型走势，技术上形成“金针探底”。大金融午后发力，券商尾盘异动更为明显。上证指数收跌0.07%报3176.18点，盘中一度跌近1%;创业板指跌0.74%，万得全A跌0.49%。市场成交额7071.5亿元。
周三沪指低开后震荡走高，在地产、券商带领下，午前一度翻红。午后科技股持续走低，沪指承压向下刷新日内新低，市场继续“磨底”行情。上证指数收跌0.82%报3150.13点，连跌4日;创业板指跌0.73%，万得全A跌0.89%。市场成交额7051.7亿元。
周四三大指数纷纷低开，沪指刷新逾7个月新低。随后券商、军工崛起，助力沪指止跌翻红，结束四连跌，市场人气回暖，上涨个股近4000只。上证指数收涨0.43%报3163.74点，万得全A涨0.69%，万得双创涨1.08%。市场成交额7408.5亿元。
周五上证指数跌1%报3131.95点，深证成指跌1.75%，创业板指跌1.31%，北证50跌0.89%，万得全A、万得双创均跌超1.4%。A股全日成交7456.9亿元，北向资金再度大幅净卖出85亿元。本周市场延续预势，沪指累跌1.8%，深成指、创业板指均跌逾3%。
2.债市：央行超预期降息，长端利率下行
本周最核心的事件当属央行下调MLF和逆回购利率，此外A股走弱、碧桂园和中植系等事件也驱动避险情绪升温，利好债市收益率下行。具体而言，周一，前一周发布的社融数据余温仍存，叠加A股走弱的影响，债市情绪积极，当天230012下行1.5bp。周二，央行突然下调MLF利率15bp，下调7天逆回购利率10bp，市场对此几乎没有预期，另外当天发布的7月经济数据弱于预期，导致债市情绪亢奋，当天230012下行5.25bp。周三，债市仍然沉浸在降息后的牛市情绪中，叠加A股走弱的影响，当天230012下行0.45bp。周四，消息面平静，债市陷入纠结期，当天230012收平。周五，A股大幅下跌，避险情绪主导下债市走强，当天230012下行0.55bp。本周十年国债活跃券230012累计下行7.75bp，十年国开活跃券230210累计下行6bp。
3.本周转债表现强于正股
本周转债指数/正股指数分别变化-0.34%/-1.76%，转债表现强于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周小幅下跌，加权平均换手率较上周五同样小幅下跌。估值方面，转股溢价率较上周小幅上涨。分品种看，金融转债指数表现强于非金融转债指数。分规模看，大盘转债指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现弱于公募EB指数。分评级看，高评级转债指数涨幅相对居前。分行业看，交通运输、纺织服饰、非银金融等板块跌幅最小。个券方面，长久转债(137.795, -9.27, -6.30%)、万顺转债(216.078, 25.08, 13.13%)、横河转债(435.363, 0.86, 0.20%)涨幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共193只公募转债发行预案，合计拟发行金额2476.56亿元。本周,鼎通科技(58.410, 1.19, 2.08%)(7.95亿元)、江波龙(75.950, 0.53, 0.70%)(30.0亿元)、浩瀚深度(24.010, 0.50, 2.13%)(5.0亿元)、瑞可达(44.330, -0.61, -1.36%)(9.5亿元)发布董事会预案,力星股份(9.560, 0.00, 0.00%)(6.0亿元)、蒙草生态(3.790, 0.05, 1.34%)(8.37亿元)、路德环境(29.190, 1.20, 4.29%)(4.39亿元)、鼎捷软件(26.220, 0.17, 0.65%)(8.48亿元)、汇绿生态(6.120, 0.12, 2.00%)(3.34亿元)获得股东大会通过，家联科技(17.390, 0.15, 0.87%)（7.5亿元）、万凯新材(15.340, 0.05, 0.33%)（27.0元）、华康股份(25.240, 0.13, 0.52%)（13.25亿元）、湘油泵(16.510, 0.25, 1.54%)（5.77亿元）、镇洋发展(11.450, -0.01, -0.09%)（6.6亿元）获得发改委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有14家，总规模95.29亿元。本周上市的转债有众和转债(123.080, -0.82, -0.66%)(13.75亿元)、煜邦转债(118.368, 0.36, 0.30%)(4.11亿元)、华设转债(4.0亿元)、兴瑞转债(144.450, -1.55, -1.06%)(4.62亿元)、宏微转债(123.770, 1.06, 0.86%)(4.3亿元)、神通转债(229.150, 13.13, 6.08%)(5.77亿元)、聚隆转债(196.358, 7.60, 4.03%)(2.18亿元)、阳谷转债(6.5亿元)、信服转债(12.15亿元)、燃23转债(30.0亿元)、立中转债(9.0亿元)、天源转债(10.0亿元)、东宝转债(124.260, 2.26, 1.85%)(4.55亿元)。
风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期
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