民生加银基金谢志华：如何应对市场“变脸”？

文章来源：21世纪经济报道

当投资人对去年四季度的债市大调整仍心有余悸之时，不知不觉，今年3月以来，债券市场已走出了一波上升行情。不仅债市出人意料，近年来股市风格也“大变脸”，变化多端的市场成为当下基金经理不得不面对的“试金石”。在此大背景下，21世纪经济报道记者专访民生加银基金固定收益部总监谢志华，探索近年来债市和股市频频“变脸”之下，基金经理如何投资运作和思考。

债市“变脸”

近一年来债市表现频频出人意料，去年11月的震荡，以及今年3月以来上行的行情，都让投资人始料未及。

基金经理在市场大震荡时如何应对？谢志华回顾，在去年的三季度末四季度初，债券收益率已经压到很低水平，资金利率远低于政策利率。当时央行有意把资金利率向政策利率引导，在此过程中，短期利率在出现快速回升后，开始往长端利率传导。

但是银行理财净值的波动导致市场波动放大，由于前几年债券市场走牛，表现一直相对稳定，去年四季度那一波调整让很多投资人始料未及。而银行理财客户是以散户为主，一度出现恐慌性赎回，进一步放大了市场波动。

谢志华介绍，“随后央行把整个资金环境稳定下来，市场又回到原来的轨道。”“回头去看，其实当时是一个配置机会。”谢志华说，“当然，前提是在那一波调整中少受伤。”“因为当时我们的仓位、久期都很低，所以我们在那波调整中受伤比较轻。”谢志华解释。

谢志华认为，当时债券性价比已经比较低，也缺乏想象空间——资金利率已降至很低，整个利差又压得比较窄，再往下的空间有限。因此他提早把产品整体仓位降至低位，这使得债市大调整来临时其产品成为跌得相对较少的一批，并在债市下跌之后抓住机会加仓。

谢志华说：“恐慌的时候，既要严控风险，也要关注潜在机会。尤其是债券市场这种情况更明显，同样的情况下股市的特殊性则会相对多一些。”谢志华进一步分析，一些信用风险事件会导致信用债脱离利率债出现独立的调整，比如说城投债的信任危机、大券的违约等，会对信用债市场造成一定扰动。

“事后回头看，其实危机也可能蕴藏着机会，因为一些优质品种也同时跟着下跌，所以在市场恐慌时如果能找到一些好标的去布局，将有助于提升产品盈利水平。”谢志华说。对于债券后市，谢志华认为，虽然上半年债券已经走出了一波比较强的行情，但下半年休整后，可能依然存在一定的空间。

“对债市我们不悲观。”谢志华说。其最主要的逻辑是债券市场处于中国经济转型的大环境中，从基本面来看，以往投资依靠地产和基建的模式或已不可持续，经济向高质量、高科技转型升级。只是目前传统产业的体量比新兴产业的体量要大很多，新兴产业暂时还不能替代原来传统产业的投资体量，整体经济增速或将长期处于下行阶段，对应着市场融资需求及成本都可能下降。而从政策的导向来看，市场或有望长期保持相对宽松的货币环境。谢志华认为，目前市场对于经济恢复不及预期已有较充分的共识，这使得现阶段债券市场进入了一个平台期，即政策的观察期。

对于固收基金的后市运作，谢志华表示，因时而变，因产品定位而变。“如果是纯债基金，现阶段我们倾向于通过中短久期的信用债去拿票息，然后通过小仓位的利率债去做波段。”谢志华说。其逻辑是，其对债券后市持中性偏乐观的态度，所以可能选择信用债获取票息，然后在进攻方面选择小仓位利率债去做波段，原因是利率债弹性大、流动性比较好。但是为什么仅是小仓位做波段？“因为不具备很大的想象空间，在策略上就不会那么激进。”谢志华解释。

大调整

股市上半年是结构性行情——大量股票下跌，但以AI为代表的TMT科技成长股一枝独秀。谢志华指出，当前强周期行业承压，市场不具备总体盈利机会，但或有结构性机会。他认为有两个方向或值得关注：一个是科技成长的自主可控方向，这类符合国家政策导向，支持重点突破的行业或相对更有机会；另一个是人工智能方向，AI处在大变革初期，未来发展空间大，是趋势性的机会。“我们对股市总的判断是出现结构性的机会可能更大一些。”谢志华说。

近期，谢志华的关注点在半年报。他指出，现在进入了上市公司半年报披露期，但是像TMT等科技行业，业绩或不占优，前期股价上涨可能更多是对未来成长空间的期待，所以在当前阶段，特别是叠加政策的观望期，部分资金切换至其它行业。

但是谢志华认为，拉长时间来看，大趋势或不变。也即说，在当前经济大环境下，传统周期行业将继续走弱，而科技成长行业则有更大成长空间，“市场风格可能没那么容易改变。”基于去年底和今年上半年“市场出现转折”这一判断，谢志华在权益投资上也做出了调整。他介绍，去年底到今年初，大家对于经济的恢复有比较强的预期，所以在去年底，他配了不少消费股。但是今年一季度后期到二季度，经济复苏的强度明显低于预期。反而是科技成长公司的想象空间随着ChatGPT的热度大幅提升，并且有望成为一个趋势性的、长期的机会。

定期报告显示，在一季度末至二季度，其调整了旗下基金的股票仓位，大幅换仓至TMT。事实上，此前谢志华曾持有较多新能源股票，当时这被公认为一个好赛道，因为符合未来发展大方向。为什么今年大幅减持新能源？谢志华解释，一大原因是，此前大家预期再过几年新能源汽车的普及率和渗透率才会达到较高水平，但这过程比所有人预期要快得多，所以行业的转折也来得更早。

上半年让投资人纠结的一个问题是，一季度新能源业绩兑现，表现出色，但相关个股反倒大跌。对此，谢志华解释，科技成长股的特点是更关注预期变化，原来新能源车是低渗透率，处于量价齐升的阶段，但现在量已经放出来，价格却跌下来了，虽然整个行业还是挣钱的，但是未来却是边际递减。也即是说，当新能源业绩到达最高点时，其实股票的预期可能已走在前面，股价比行业业绩高点更早见顶，甚至有时候这种见顶的时间提早很多。

从全市场来看，上半年有不少明星基金经理继续重仓新能源和消费，他们受限于规模和资金属性，没有调仓至TMT。谢志华解释他一季度主动调仓TMT的原因：“最主要的原因是我们比较早研究人工智能方向，并认为这可能是一个趋势性机会，程度或不会低于以前的新能源，而且它还处于早期阶段，所以我们坚定地做了一个切换。”谢志华表示，接下来仍将继续关注科技方向，尽管市场出现阶段性风格切换，但是中长期来看，科技大方向或不变。

策略

从覆历来看，谢志华是同济大学计算数学硕士，证券从业17年，其中公募管理经历12年。曾在3家基金公司工作：招商基金4年，诺安基金9年（曾担任固收部总经理），2021年12月加入民生加银基金，现任固定收益部总监。

公开资料显示，截至2023年6月末，民生加银基金公募资产管理总规模达1552.9亿元，其中，非货管理规模1205.6亿元。银河证券数据显示，截至2023年6月末，民生加银基金近九年债券主动投资管理收益率60.88%，排名2/22，近九年主动股票投资管理收益率188.21%，排名13/61。民生加银基金是一家银行系基金公司，固收业务较强，作为固收部总监，谢志华目前在管6只基金，包括各类债基，以及“固收+”基金。

总体上，当前谢志华投资上看好的方向依次是：股票>可转债>纯债。谢志华认为，当前权益资产占优。理由是股债收益差已经到了一个历史偏低的位置——近两倍标准差，这意味着股票现在已经比历史上大多数时候性价比高，拉长时间看，他更看好股票配置价值。

对于“固收+”投资，尽管同样是权益类，谢志华投资股票和可转债的思路却完全不同。股票方面，谢志华更看好科技成长，比如TMT中的人工智能、自主可控等方向。但可转债方面，谢志华则偏左侧，更关注“绝对价位”低，“性价比”高的个券，包括一些股价跌幅较大的行业，比如新能源、医药、军工、银行、券商等。原因是这类转债比较便宜：一则是估值比较低，二则是绝对价位较低。“转债投资思路上，我一般采取自下而上的策略，行业上更关注新能源，因为转债里面新能源的标的比较多。”谢志华说。

不过，谢志华认为，新能源或只有阶段性的反弹的机会。对其旗下产品，谢志华根据产品不同定位采取不同的投资策略。比如，$民生加银鹏程混合C(OTCFUND|007749)$，这是一只偏债混合型基金，兼顾绝对收益和回撤，一方面追求绝对收益，另一方面对回撤有严格的限制，“股票+转债”整体仓位控制不超过30%。二季报显示，股票仓位约20%，转债仓位约10%。股票方面，该基金为控制回撤，配置上比较均衡，主要配置一些低估值的银行、保险、券商等金融标的，同时也有部分TMT标的；转债方面，主要配置了价位低、估值低的品种，如银行转债；纯债方面，信用债和利率债均衡配置。

而谢志华管理的另一只$民生增强收益债券A(OTCFUND|690002)$，定位上与民生加银鹏程混合有所区分，这是一只二级债基，适合风险偏好更高些的投资人。运作上，该基金二季度配置了较高的权益仓位，纯债方面，以信用债策略为主。股票方面，与民生加银鹏程混合的均衡风格不同，该基金集中投资TMT，今年减仓新能源，大幅增加了TMT，二季度末前十大重仓股中有6只TMT。值得一提的是，截至二季度末，该基金的转债仓位超过30%，主要配置了估值和价格低位的标的，此外也有不少新能源转债。之所以今年配置较高仓位的可转债，谢志华解释，可转债比纯债的机会更高，尽管可转债估值已偏高，但可转债或仍有结构性机会，他关注一些低价位个券的机会，而目前纯债可挖掘空间较小，因而他选择了大比例配置可转债。

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