A股或正迎来近13年募资规模最大的IPO，其主角，是全球农业巨头——先正达股份有

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A股或正迎来近13年募资规模最大的IPO，其主角，是全球农业巨头——先正达股份有限公司（简称“先正达”）。

2023年6月16日，先正达上市申请获上交所审核通过。从科创板辗转到主板上市的先正达，此次计划发行不超过27.86亿股新股，募资650亿元。

650亿元主要将用于并购、偿债和研发。其中，208亿元用于全球并购，195亿元用于偿还长期债务，130亿元用于研发，78亿元用于扩展现代农业技术服务平台，39亿元用于生产资产的扩展、升级和维护及其他资本支出。

先正达业务辐射全球，植物保护、种业收入分别排名全球第一和第三。其由一系列收购整合而生，通过承接瑞士先正达（Syngenta AG）、安道麦（000553）、扬农化工（600486）等并购资产，构建了覆盖植保、种业、作物营养、现代农业服务等业务的农业服务全产业链。

但是，过往的高杠杆收购也带来了高负担。截至2022年末，先正达仍积存3037亿元债务和1781.6亿元的商誉。高负债影响了其研发投入力度，6.2%的研发营收比，低于拜耳的13.6%和科迪华的8%，也低于被收购前的瑞士先正达的9.2%。

2020-2022年，先正达两大核心业务的毛利率双双下滑，植保业务由37.28%降至36.86%，种子业务由48.91%降至44.12%。与此同时，其控股股东中国中化的资产负债率持续攀升，2022年末达到88%。

中国中化推动先正达上市，除了完成收购瑞士先正达时的再上市承诺，更重要的目标当在于帮其卸掉历史债务包袱，倾注更多资源在研发和创新业务上，进而保持全球竞争优势。

作为农化产业稀缺的大盘蓝筹股，先正达发行价格或面临20倍到70倍市盈率的激烈博弈，且大概率不会被低估，41元/股以上的发行价或能反映其价值。

需要关注的是，上市后的先正达，能否以持续增长的业绩兑现其价值，为投资者带来相应的回报？

01

农化巨头业绩普涨：产品量价齐升，市场日益集中

先正达的前身，是成立于2019年的中化工（上海）农业科技股份有限公司，由中国化工农化有限公司（简称“农化公司”）与麦道农化有限公司（简称“麦道农化”）合计出资100亿元设立，二者分别持股99%、1%，2020年1月更名为先正达。经历2020年11月、12月两次增资后，先正达注册资本增至111.45亿元，农化公司和麦道农化持股99.1%、0.9%。

农化公司为中国化工全资拥有，中国化工则是央企中国中化的全资子公司。中国中化由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成，于2021年5月揭牌成立。其业务覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，旗下拥有扬农化工、安道麦、安迪苏（600299）、中化国际（600500）、埃肯（ELK.OL）、倍耐力（PIRC.MI）、中国金茂（00817.HK）等16家上市公司，截至2022年底总资产超过1.5万亿元，列2023年财富世界500强第38位、化学品行业榜第一位。

作为中国中化在生命科学领域的旗舰，先正达目前拥有423家子公司，经营网络遍及100多个国家。2020-2022年，其营收由1587.79亿元增长至2248.45亿元，两年复合增长41.6%，归母净利润增长73.3%，扣非后归母净利润增长131.3%（表1）。

高增长，是全球农化龙头近年的一致表现。

一方面，人口增长等背景下，全球种植面积小幅增长，农场主愿意加强投入，以提高作物生产效率。另一方面，环境变化导致病虫害增加，ESG理念落地带动低毒、环境友好成杀虫剂主流，利好以研发见长的龙头。

2022年，全球四大农化巨头——德国拜耳、先正达、德国巴斯夫、美国科迪华的营业收入均实现10%以上的增长，这一方面来自植保和种子量价齐升的促进，一方面受市场集中度提升的影响。

其中，核心业务覆盖医药保健和农业领域的拜耳，与农化有关的作物科学业务营收增长24.56%；另一化工巨头巴斯夫，农业解决方案业务的营收增长25.9%，创5年来最高增速（图1）。

科技助力传统农业转型升级的时代，农化巨头蓬勃的生命力可见一斑。

根据经营业务不同，先正达下设先正达植保、先正达种子、安道麦、先正达中国四大单元。其中，先正达植保是全球领先的专利植保产品提供商；安道麦是全球最大的非专利植保产品供应商；先正达种子具有领先的生物育种技术与研发能力，在400余条产品线中累计开发了6000余种具有自主知识产权的种子产品；先正达中国负责承接其他三大业务单元的中国业务。

2022年，先正达植保、先正达中国、先正达种子、安道麦的营收占比分别为48.78%、25.9%、14.09%、20.5%。其中，先正达植保不仅收入占比最高，也是公司利润的主要来源（表2）；先正达中国则营收增长最快，2020-2022年，其营收由359.4亿元增至582.4亿元，增长62%。

从细分业务看，先正达的植保、种子、作物营养、现代农服的营收均实现增长，合计占比超80%的植保和种子业务，2022年较2020年增长37%，是其稳业绩的基本盘（表3）。

农化巨头的植保业务中，除草剂作为销量和营收最高的品类，代表企业的竞争力。2022年，拜耳、科迪华、巴斯夫的除草剂营收分别同比增长56.3%、20.3%、41.3%，是拉动各自营收增长的核心动能之一。

除草剂也是先正达销量增长最快的品类。其种子产品中，玉米和大豆种子销量最高，但水稻、小麦、大麦等大田作物种子销量近三年几近翻倍，现代农业服务的营收占比由3.12%上升至9%，而植保、种子、作物营养的营收占比均有小幅下降（表4）。

那么，跻身全球农化头部阵营、业绩持续增长的先正达，如何炼成？

02

做大：借收购跻身全球巨头阵营

先正达的全部资产和业务，均来自资产重组过程中受让的境内外子公司，包括瑞士先正达和安道麦。

• 三大并购改变全球农化版图

中国化工收购瑞士先正达，是2015年开始的全球农化巨头并购潮中最受瞩目的交易之一。

这一年，受气候变化、农作物价格下跌、汇率变化等因素影响，全球农化市场一片萧条，标普高盛农业全收益指数自2012年末至2015年末下跌了41%，巴斯夫销售额同比下降5%，陶氏化学下降16%，杜邦下降11.5%。

煎熬之下，农化公司掀起一轮大并购，以做大图做强，其中三大交易几乎重塑了全球市场格局。

其一，是拜耳以630亿美元现金收购孟山都，成为全球最大的种子和农化公司，交易时间为2016年5月至2018年6月。收购前，拜耳在植保领域居全球第二，种业领域居全球第七，美国种业巨头孟山都则掌控着全球超过90%的转基因种子专利权，但其除草剂产品草甘膦至今深陷致癌质疑。

其二，是市值均超过600亿美元的陶氏化学和杜邦合并为陶氏杜邦（DowDuPont），超越巴斯夫成为全球最大化工公司，市值超过1300亿美元，交易时间为2015年12月至2017年8月末。合并后的陶氏杜邦先后分拆为三家独立公司，其中，原陶氏农业部门和杜邦农业部门组成新的农业公司科迪华；陶氏除农业和电子材料外的部门与杜邦功能材料部门，组成新的（陶氏）材料科学公司；陶氏的电子材料与杜邦除农业和功能材料外的部门，整合形成新的（杜邦）特种产品部门。

其三，是中国化工以430亿美元的对价，收购历史超过250年的农业公司瑞士先正达94.7%股份，交易时间为2016年2月至2017年6月。在此之前，孟山都曾于2015年5月先向瑞士先正达提出450亿美元的收购要约，杜邦、巴斯夫也有意与瑞士先正达合并，但最终中国化工将其收入囊中。2018年1月8日，瑞士先正达的普通股从瑞士证券交易所退市，2018年1月18日，其存托凭证从纽交所退市。中国化工承诺，5年内帮助瑞士先正达重新登陆资本市场。

经过这一轮并购重组，全球农化市场集中度上升。2013年，六巨头（瑞士先正达、德国拜耳、德国巴斯夫、美国杜邦、美国孟山都、美国陶氏化学）已占据了超过75%的农药和超过60%的商业种子市场。到2021年，全球植保行业前五大企业的市场份额合计75%，前11家企业的市场份额达97.5%。

与此同时，农化企业也分化出三层梯队。

第一梯队以拜耳、科迪华、巴斯夫、先正达为代表，属于研发驱动且专利丰厚的国际化运营公司。其研发投入占营收的比重超过10%，产品矩阵庞大，具有遍布全球的产业链和销售网络，能够平衡不同地域、不同产品线的波动，抗风险能力强。

第二梯队是以三井物产、日本曹达、住友化学、日产化学、日本农药（Nihon Nohyaku）等为代表的日本研发型农化公司，拥有强大的研发能力和专利储备，并通过全球投资、合作、并购来拓展市场。

近年来，人口增长带动粮食需求强劲上升的印度，吸引日本农化公司集中进军。例如，2016年，住友化学收购印度上市的伊克胜作物护理（Excel Crop Care Limited，ECC）的多数股权，并将其与住友化学印度公司合并。2020年9月，三井物产联合日本曹达联合创新合资公司，收购印度农化公司BIL（Bharat Insecticides Ltd）的56%股权。2020年2月，日产化学出资70%、印度Bharat出资30%，联合组建农化公司，生产农药原药。日本农化公司已成为印度市场最重要的参与者。

同时，印度的农化公司也不断扩张，例如2018年，印度最大的作物解决方案公司UPL以超过40亿美元的对价，收购美国Platform Specialty Products（PSP）的农药业务（主体为爱利思达生命科学公司），跃升为全球第五大农业解决方案公司。

第三梯队是以PIIndustry（印度）、Nufarm（澳大利亚）、扬农化工等为代表的仿制型/非专利药公司。其主要与第一梯队企业合作，专注于仿制原药和新剂型开发。

在市场集中的进程中，中国中化收购瑞士先正达成为必然。

• 中国中化高杠杆收购瑞士先正达

在全球植保和种子领域具有竞争优势的瑞士先正达，其股东为何出售多数股权？

瑞士先正达的历史可追溯至1758年，鲁道夫•嘉基（Rudolf Geigy）在瑞士创立制药公司嘉基（Geigy），进行疟疾等昆虫传播传染病的研究。进入20世纪后，嘉基先后与Ciba和Sandoz合并成立诺华（Novartis），帝国化学工业分拆捷利康（Zeneca）后与阿斯特拉（Astra）成立阿斯利康（AstraZeneca）。2000年，诺华将旗下的农业业务与阿斯利康的农业业务合并，成立瑞士先正达，总部设于瑞士巴塞尔。

经过250多年的发展，瑞士先正达形成了植保和种子两大核心业务，2014年成为全球第一大农药公司、第三大种子科技公司，2016年营业收入887亿元，净利润81.7亿元，农药和种子的市场份额达到20%、8%。

2006-2016年，受粮食价格波动、专利保护到期、资产收购和出售等因素的影响，瑞士先正达的营收和净利润增速震荡向下（图2），净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、销售净利率、息税前利润率均在2012年后明显下滑（图3）。更为重要的是，2014-2016年，其总资产、净资产、营业收入和净利润均为负增长（表5）。