7月下旬的政治局会议后，虽然我们看到了决策层态度上出现了明显积极转向，但投资者的悲观情绪并未转向乐观，反而市场在最近两周出现了加速下跌。这种情况其实在历史上也较为常见，往往政策转向积极的阶段都是经济压力最大的时候，而投资者在这个时候风偏也是最低的，政策底到市场底一般需要经历一到两个季度的时间。然而，比较超出我们预期的主要是这一轮政策定力比以往每一轮都要强，本轮经济和市场底部持续的时间也比过去都要长。
尽管如此，这是否意味着我们需要在目前股市估值跌到了2018年底部位置的情况下还继续悲观下去（我们用沪深300隐含的股权风险溢价刻画）。相反，这极度悲观的氛围下，我们更应该去寻找曙光，去积极探索可能出现的积极变量，每一轮市场底部都是在大家找不到任何乐观逻辑的时候出现的，但往往积极的变量也在这个阶段不断积聚。
首先，贸易摩擦愈演愈烈，我国出口中长期和短期是不是真的要下行了？答案显然不是的，起码到目前为止我找不到真实依据。
我们简单拉了一下几个亚洲国家的出口结构分析了一下，从整体出口增速来看二季度以来中日韩印越五个国家的出口自二季度以来都经历了下行，相比之下从同比增速以及下行斜率两个维度来看中国都不算差的，除了日本以外，中国比其他三个国家下行速度都要慢，如果单纯看二季度同比的情况看，中国是小个位数下行，而韩印越二季度出口都是两位数下行。从结构上看，我们会发现今年中国对东盟和非洲等国家出口是非常好的，对美国的出口增速下行较快，但也没有比越南慢。
短期展望中国的出口，我们自己跟踪的全球核心经济的经济指标同比已经回升了三个月，这个指标一般领先出口三个月，这也意味着8月份开始出口同比大概率或将回到上行区间。
其次，如果政策没有大力度刺激经济和市场是不是还会加速下行？答案显然也不是。
中国经济在经历了二季度以来的加速去库存，从库存指标看，7月份以来经济下行压力已经出现了明显的缓和。从统计局公布的工业企业产成品库存指标来看，2.2%的同比增速已经接近每轮库存周期底部的位置（比较有参考意义的是16年2月、19年8月），这意味着如果政策刺激力度弱，接下来经济可能将维持在底部徘徊；但如果政策存在超预期的变化，经济下一阶段可能会有被动去库存，往往股票在这个阶段会有比较好的超额收益。市场短期的超调更多是过度恐慌情绪的蔓延导致的非理性砸盘，但凡经济预期有所企稳，股市的估值修复是很容易出现的。而以上情况的出现需要依赖政策托底的进一步落实，我们此时需要更具备耐心和理智。
第三，工业部门的高频复苏信号确实在累积。7月份以来，我们观察到的比如涤纶、草甘膦、钛白粉、MDI、玻璃、轮胎、造纸等工业领域都出现了库存周期见底，产品价格见底回升的情况。PPI在7月份也出现了本轮周期18个月以来的首次反弹，后续大概率将持续反弹，这意味着很多工业领域利润见底或将大概率出现。历史上PPI和沪深300指数的拐点有比较明显的同步性。
综上，作为投资者，无论如何我们都不应该再悲观了，很多时候我们对中长期经济的担忧都源于对短期政策和经济表现的投射。经济增速下台阶从来都不可怕，历史上在美国和日本经济下台阶的过程中股市同样经历过多轮牛市，最核心的问题是市场对经济预期是否能够稳定，比如在政策托底后目前经济是否能够稳定目前位置，还是说将进一步恶化。站在目前时间点，政策发令枪已经打响了，我们需要的只是给国家和市场更多耐心。
金鹰基金权益投研部副总经理、基金经理 杨晓斌
$金鹰产业整合混合A(OTCFUND|001366)$
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