摘要：
白酒板块7月短暂反弹后，再次进入到“低情绪”、“低预期”状态中，市场交易拥挤度、活跃度回落至历史较低水平，板块估值仍处于合理偏低分位。展望中秋国庆，酒厂预计加强促销支持力度，且场景复苏+低基数加持，上市酒企有望取得高于行业的动销增长。长期来看，龙头酒企的竞争优势也将持续凸显，当前估值低位正是布局时机，建议积极把握低估值下龙头标的的布局机会。$主要消费ETF(SZ159672)$
博时主要消费ETF标的指数为中证主要消费指数，自2009年7月3日成立以来年化收益达14.66%，跑赢同期沪深300和中证500指数。覆盖主要消费众多赛道，包含食品、饮料、酒、农产品等多种消费品，在各细分领域，白酒占比45.33%居首位。
公司治理：穿越周期，爆发内在的生命力
核心观点
白酒行业历经起伏韧性不断增强，行业调整对于酒企而言往往危中有机，锐意进取的优秀酒企通过以变应变往往能够在调整期破而后立实现质变。当前，我们认为在经济复苏大背景下对白酒板块下半年旺季表现当乐观展望，应该积极把握低估值、低预期下品牌壁垒深厚长期享受行业集中度提升红利、渠道优势突出率先享受复苏红利以及锐意改革扭转经营困境的优质白酒标的布局机会。$主要消费ETF(SZ159672)$
摘要
近年来需求环境面临的不确定性因素趋势性增加，黑天鹅事件发生的频率亦有所提升，虽然白酒商业模式优秀、具备长期投资价值的认知不断强化，但是在需求环境面临不确定因素增加情况下，我们也应重视一些黑天鹅事件对板块影响的深度和周期，客观研判短期风险，把握阶段性修复机会，同时关注一些锐意进取的个股在短周期调整中释放的机会。
为此，我们就近20年板块发生的4轮非行业性调整进行深入研究，通过对比分析归纳板块在不同类型黑天鹅事件冲击下的调整规律，并针对各调整期中表现突出的典型个股进行分析，以挖掘能够在行业阶段性调整中跑出的酒企所具备的优秀基因，为未来把握优秀个股机会提供参考。
按照黑天鹅事件对需求环境的影响不同可以将2003、2008、2018、2020年的4轮短周期非行业性回调归为两类：1、消费场景受限为主的2003、2020年的2轮回调；2、消费意愿承压为主的2008、2018年的2轮回调。对比分析可得以下规律：
1、从需求受影响的周期来看，消费意愿承压的回调中需求呈现“U型”修复而场景受限的回调中需求呈现“V型”修复。
2、对应白酒板块业绩受影响的周期和深度来看，消费场景受限往往仅导致单季度的业绩冲击，而消费意愿承压则带来连续2个季度以上的业绩冲击，且消费意愿承压下板块业绩增速降低幅度大于消费场景受限。
3、从板块股价回调的幅度和持续时间来看，场景受限带来的板块回调往往持续时间更短且回调幅度更小。
阶段性调整中少数酒企以变应变，破而后立，业绩和股价表现明显优于板块整体
2003年非典疫情调整期间贵州茅台开启“坐商”向“行商”的营销转型、五粮液发挥“买断包销”和“OEM”的销售模式创新优势、山西汾酒开始授权经营的机制优化，行业阶段调整期间优秀的酒企以变应变，通过营销、治理等方面的革新引领行业发展。
2008年金融危机期间表现突出的酒企分别为山西汾酒、古井贡酒、金种子酒，2008年山西汾酒定调“调整年”，针对人事、产品、营销、品牌进行全方位系统化改革，推动公司经营迎来拐点。古井贡酒、金种子酒作为徽酒代表，皆于2008年前后开启聚焦主业的改革，古井在剥离非酒业务的同时推出年份原浆并开启深度分销的营销改革，推动公司经营走出底部，金种子酒推出“柔和种子酒”开启“柔和风暴”，带动公司经营底部向上。
2018年金融去杠杆+中美贸易摩擦期间，顺鑫农业全国化渠道扩张红利释放，叠加估值处于低位，迎来估值和业绩的双击，表现显著领先板块。2020年新冠疫情期间酒鬼酒、山西汾酒乘次高端扩容东风，通过模式创新、治理改革强势收割价格带扩容红利，表现显著领先板块整体，2020年酒鬼酒发挥内参销售公司创新销售打法的优势强势开启全国化，顺利实现业绩高增，山西汾酒释放机制优化红利，对青花系列高举高打，2020业绩和股价表现均领先板块整体。
展望23H2，我们认为经济复苏大背景下应该对白酒板块下半年旺季表现更加乐观。当前板块整体估值仍处于历史偏低水位（申万白酒指数PE处于近5年34.1%分位，截至2023-08-25），我们认为应该把握低估值、低预期下优质白酒标的布局机会，围绕以下三条主线选股：1、几经起伏行业发展日趋成熟，品牌壁垒深厚的高端龙头酒企抗周期属性凸显，未来将继续凭借长期形成的品牌、渠道、机制等方面的综合优势享受集中度提升红利，获得持续稳健的成长；2、行业景气底部回升阶段渠道优势突出且拥有畅销大单品的区域龙头和泛全国化次高端龙头将拥有更良性的渠道生态，也有望率先享受需求复苏红利；3、回顾过去几轮调整期表现突出的个股，能够审时度势及时察觉自身发展问题并顺势变革的酒企往往能够迎来经营的改善甚至基本盘的质变。
风险提示
1）需求复苏不及预期，近年来受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；
2）食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；
3）成本波动风险，近年来高粱、玉米等酿酒原粮价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。
来源：中信建投研究
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