2023年二季度后，国内各项经济数据在年初恢复后呈现回落的趋势，资本市场中悲观情绪弥漫，8月以来，北上资金持续流出，市场也陷入阶段性的低迷状态中。刚刚过去的上市公司财报季，则是宏观数据走弱在微观主体经营上的落地，全A上市企业二季度盈利环比少见出现了负增长，低于历史中位数水平。
投资者往往容易在悲观时将短期困难长期化，进而将短期波动因素和周期因素放大为长期趋势因素。观察数据走弱的背后，我们认为疤痕效应带来的波动因素，和去库存带来的周期因素是主导短期经济波动的主要原因。伴随时间的推移，波动和周期因素影响将逐步减小，我们也将逐步走出黑暗谷底。
个人和企业的疤痕效应体现为：消费和投资行为的恢复，需要依赖个人收入和企业经营的稳定预期，需要依赖个人和企业的资产负债表修复。疫情之后服务业的恢复有助于就业的好转，进而促进收入预期改善，并带动消费品的购买，拉动制造业产能和企业订单，最终带动制造业企业投资的上升。这是一个随时间恢复的渐变过程，从上市企业的财报看，伴随服务业的恢复，目前中低收入人群的收入预期处于逐渐改善的进程中，不少主打性价比的普通消费品公司经营情况处于持续恢复过程中。未来伴随收入预期的进一步恢复和稳定，居民的消费率水平也将逐渐恢复至均衡状态，这将对经济带来向上的拉力。
另一方面，年初疫情开放后带来的需求一次性释放，使得企业库存水平出现被动下降，二季度之后的需求回落，企业在预期调整的过程中主动进行了去库存，对短期的企业盈利带来了波动，但为未来的经营则卸下了负担，轻装上阵。观察二季度不少行业的上市企业，普遍出现了库存水平持续下降，盈利能力企稳的迹象。即便是近年来对经济拖累较大的房地产部门，新开工面积在连续多年大幅下降后，亦可能已经低于中周期的均衡水平，未来大幅下降的空间有限，并存在周期性回升的机会。未来伴随时间的推移，企业部门的库存重建过程对于整体经济的改善也将是一个正面的支撑因素。
诚然，长期的可持续经济增长依然充满挑战，产业结构的转型，人口结构的变化，国际形势的复杂，都是在这个时代做投资最重要的背景色。但从上市企业的财报中，我们看到了先进制造的投资，服务消费的火爆，国内龙头的出海，自主科技的突破，这些都是企业家在面临复杂长期挑战下给出的坚定答案。纵观历史上每一次的宏观环境上的波动和变化，对企业是挑战，更是实现新一轮跨越式发展的机会。
此外，上半年资本市场中火爆的生成式人工智能产业，目前也进入了研发和迭代的深水区，一批深耕产业的科技先锋企业，在日新月异的产业浪潮中，积极探索通过技术创新创造企业价值和护城河的新路径。经历了技术发展萌芽期的炒作之后，投资者和企业也更加理性地看待革命性技术发展的基本规律，这对于产业良性发展和投资价值的判断，都创造了更有利的环境。
企业的市值最终是长期自由现金流折现的结果，跨周期的经营趋势对中长期市值的影响远大于短周期的经营波动。在市场估值低迷的当下，认真识别永久性风险，并主动承担可控的短期波动，积极地面向未来进行中长期投资布局，是我们认为合适的逆周期投资选择。
相信时间周期的力量，相信企业微观的价值，穿过迷雾，越过山丘，期待能和持有人在未来的春天里邂逅。
许文星
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