胡颖，清华大学金融系硕士、注册金融分析师（CFA），拥有14年证券从业经历，9年组合管理经验。2009年7月起加入鹏华基金管理有限公司，历任研究部研究员、研究小组组长、社保组合投资经理助理、专户投资经理，现担任鹏华基金权益投资一部投资经理，目前是鹏华稳健回报、鹏华高质量增长混合的基金经理。本期，胡颖将为我们带来“从专户管理到公募基金，投资理念和市场策略”的深度分享。
1、公募投资与专户投资最大的差别在于专户投资以目标为导向型，非常强调指定投资周期的特定投资目标。
2、我的投资理念比较集中于中观层面的产业行业分析和自下而上选股相结合的思路，在一些比较好的方向选择一些经营向上偏成长性的个股做一些相对平稳的持仓，在交易层面结合估值水平，适当进行交易。
3、我在考虑大类资产配置时，习惯采用一种逆向思考方式，在为新的投资周期布局时，我们会反过来思考这个问题，判断在这个周期中市场有没有可能会是一个比较大的熊市。
4、我认为既要考虑当下，也要考虑未来的储备，这样才能让我们的组合平稳度过每个投资周期，一步一个脚印不断滚动延续下去。
5、每家企业的经营节奏并不是线性均匀分布，一家企业的发展就像一个人的状态，经常会有一段时间的发力期，也有一段时间的蛰伏期
Q1:您的个人经历和许多公募基金经理不同，起步于绝对收益的专户投资，能否请您先简要介绍一下您的投研经历？
胡颖：我的投资路径确实和大部分公募基金经理同事有些差异。2009年，我从清华大学毕业后就加入了鹏华基金，初到公司，我负责交运、石化等周期性行业的研究，后来也研究过比较长时间房地产行业，同时也看过一段时间传媒行业。2015年，我开始成为专户投资经理，起初管理的组合以绝对收益专户为主。后来经过几年管理工作的沉淀，我管理的专户类型逐渐丰富起来，管理的账户数目也越来越多，目前还管理多个对标特定指数的相对收益产品。这些专户有一个普遍的特点——客户都是一对一的机构投资人，所以我每天都需要面向机构投资人直接反馈产品净值。2021年，经向协会备案，我也开始管理2个公募基金账户。
Q2:您拥有非常丰富的专户和公募管理经验，可以给大家讲讲专户投资对您的投资思维产生了什么影响吗？
胡颖：管理专户和管理公募基金有很大差异。在专户投资中，每个客户的资金性质不同，风险偏好等各个方面都有所差异，投资目标也不一样。我曾经管理过和目前正在管理的专户产品委托人包括社保基金、大学基金会、银行理财、保险资金、央企财务资金，这些资金属性差异很大，客户要求也不一样，最终导致产品的设计指引也完全不同。我曾经管理过最低10%股票权益仓位的组合，也管理过2倍杠杆高风险高回报组合，甚至产品中的债券部分也由我自己管理。所以，我经常和同事们开玩笑说，市场上除了量化产品外，基本上所有权益类产品我都管理过。
由于我做投资是从专户起步，在长期和委托人沟通磨合的过程中养成了和一直从事公募基金管理工作的基金经理们差异化的思维方式。其中，最大的差别在于专户投资以目标为导向型，非常强调指定投资周期的特定投资目标。具体而言，分为两个层次：1）委托人的投资有非常明确的时间周期，无论是一年或者三年；2）委托人有非常具体的投资目标，追求绝对收益或者相对收益。
首先，关于委托人的投资周期，在绝大多数情况下，委托人的考核周期为一年，他们观察我们投资业绩的时间周期也是一年，到了年底就要开始算账，如果能达到他们要求的目标，我们的组合就可以继续管理下去，否则就要进行评估是否减资或撤资。然后，第二年组合又重新开始考核，无论前一年业绩多么优秀，对下一年考核影响可能都不会特别大。
其次，从客户的具体投资目标来看，委托人的要求差异化较大，有的是绝对收益目标，有的是基于某个具体指数基准为目标，比如跑赢中证500指数、跑赢中证800指数，还有的委托人会同时找几个投资人来管理不同专户，一起跑相对排名，这些目标都非常具体。在管理这些组合的过程中，委托人并不在意你的风格是否和现在的市场相匹配，你是否和市场共识相契合，也不在乎今年市场主线到底是哪些，最在意的是年底进行组合评估时当年给定的投资目标是否完成，因为相对应的大部分委托人也有自己的考核目标。
管理组合以来，我经历了好几轮市场风格轮换和主线变迁。专户特殊的考核机制和与委托人磨合互动的过程就决定了我们做专户出身的投资经理不可能只靠“一种武器”吃饭，也很难打造某种风格标签或者以某种人设作为目标，因为我们所管理的并不是一个特定的工具化产品。我们的目标也非常清晰，在指定投资周期内完成委托人给予的非常具体的投资目标，到每一年结束时，过往业绩就会告一段落然后重新开始，所以要得到委托人的持续信任，就必须完成每一个投资周期内非常具体的投资任务。
Q3:您从专户投资经理转向公募基金经理的过程中，有没有遇到什么不适应的地方，又是如何进行过渡的？
胡颖：我从专户转向公募投资的拓展过程中，一开始确实有一些不适应，并且我认为一开始最大的不适应在于看问题的角度不太一样。原来从事专户管理工作，考核周期通常都是一年时间，在组合管理的过程中，我很多看问题的角度也是以一年时间周期为维度出发。所以，在长期管理工作中，我形成了会把所有投研问题聚焦在一个特定持有周期中的习惯，而不像很多市场参与者有时候看问题的时间特别长，喜欢长坡厚雪长期持有，有时候又特别短期，根据市场主线变化进行交易。
原来做专户投资，净值不会每天都披露，管理公募后每天都会披露净值，我可能就会不由自主地参与到和其它市场参与方的比较过程中，这个过程有一些不太适应。
另外，我们原来管理专户有一个时间周期，以结果为目标导向，有时候就是0和1的区别。在一年的周期内，你如果管得不好，客户可能就会进行相应处理，所以看问题有时候可能不能看得特别长，因为你需要在委托人给定的时间周期过程中把投研效果体现出来。在这个过程中，也经常有一定偏离，但我们不至于每个波段都需要参与，毕竟委托人给了一定时间周期。
在公募管理过程中，因为每天都要披露净值，经常会有和市场共振呼应观察的角度，这和专户的观察角度可能不太一样。我之前基于这样的现实也做过很多数据分析，事实上，作为专户委托人的机构投资者对我们要求很高，所以只要我们每年能把专户业绩做好，完成委托人给定的特定目标，那么把我们的业绩放在公募基金的比较序列中也不会差。所以，从专户投资向公募投资的切换过程中，我们有基本的底气。尤其管理公募组合以来，从2021年底到现在，赶上了权益市场波动特别大的时间，从某种角度来看，这也是对我们的投资框架、投资理念以及投资方法一次比较大的压力测试，对我个人而言也是一次压力测试，而对我的持有人和委托人而言，也是比较好的观察窗口。在这段时间里，我们比较坚持长期以来在专户管理工作中所培养和提炼出来的一些投资方法，也将我们长期积累的投研成果体现在了公募基金管理过程中。
由于公募基金需要披露季报，大家也能看到我们季报的持仓情况，这相当于在非常极致的市场下更加有效地将我们的投资思路、投资理念、投资风格展现给了持有人，在某种程度上反而加速了市场或者委托人对我这套方法理解和检验的过程。经过一年半左右的磨合，从投资角度来看，目前这个阶段应该已经非常平稳了。
还有一个不适应的点可能在于我和委托人的沟通方式，专户和公募在这方面有一些差异。公募基金数量众多，只有在阶段性业绩比较好的时候才会被大家关注到，但我个人其实非常害怕委托人在这个时候买进来，因为有可能会买在一个阶段性小高点，持有体验就不会那么好。所以，我也在这个磨合过程中吸取经验，也比较喜欢在阶段性业绩相对平淡的时候出去和大家沟通交流，把我们的想法比较完整地告诉大家，如果客户认可，在这个时候进来我们的基金，位置可能会好一些。在互相磨合过程中，我们也希望持续赢得客户信任，缩短我们未来沟通的时间成本。
Q4:您刚刚提到看问题的周期，您是否觉得这个周期太长、太短都不合适，一年可能更好？
胡颖：所谓 “一年”主要是考虑组合的投资周期，而并不是指我们对具体个股的投资周期。市场上有5000多只股票，我们做投资并不是一锤子买卖，看完就结束了，还要进行很多后续跟踪和验证。我们希望买到一家企业状态最好的阶段，如果在这个阶段企业本身基本面情况确实比较好，可以延续到我们下一个投资周期，我们也可以继续持有。即便它可能阶段性告一段落，我们将它卖出了，但也并不意味着我们以后不再关注这家企业了，这涉及到我们组合的梯队问题。
在我们组合的结构中有比较明确的组合个股梯队定位，有些持仓可能代表的是今天，有一些持仓可能代表的是未来，我们有一批正在体现，有一批开始研究，有一批正在储备，这是一个持续滚动的投研工作过程。
Q5:能否简单介绍一下您的投资理念和投资框架？
胡颖：今年是我管理组合的第9年，经过几轮市场周期的历练，我的投资理念比较集中于中观层面的产业行业分析和自下而上选股相结合的思路，在一些比较好的方向选择一些经营向上偏成长性的个股做一些相对平稳的持仓，在交易层面结合估值水平，适当进行交易。所有这些工作都是为了实现在指定投资周期内一个非常既定的收益目标，同时我们也希望在这个过程中为下一个投资周期做好准备和过渡。
总结来看，我在持仓层面比较少进行择时，行业层面适当分散和均衡，而在个股层面我希望能够相对集中，能够集中体现我们的投研成果。在持仓个股选择上，我们希望能够有一定梯队，这样有助于组合的稳定性，也有利于组合能够成功过渡到下一个投资周期。
Q6:能否请您具体谈一下如何进行资产配置？
胡颖：我的投资方法论主要围绕时间维度和收益维度这两个既定的约束条件展开，客户每年对我们的评估考核都非常直接，这对我个人也非常重要，在此大背景下我将自己的投资方法论也分为3个层面：大类资产配置、组合结构配置和个股选择。
大类资产配置层面，虽然我原来做了很长时间绝对收益相关的投资，但我并不特别喜欢频繁进行仓位择时。就我个人经验和分析结果来看，真正需要进行持仓择时的市场并不是特别多，也就是真正没有机会的市场非常少，真正的大熊市、大牛市可能需要满足非常严苛的条件才能遇到。
我个人印象比较深的是2015年那段时间，整个市场上确实没有什么东西可以买，需要进行一个系统性减仓。其它时候即便是2018年贸易摩擦带来的熊市或者疫情对市场造成冲击，总会有一些结构性机会存在，当时我们也通过选股在某些领域取得了比较好的绝对回报。
基于以上思考，我在考虑大类资产配置时，习惯采用一种逆向思考方式，在为新的投资周期布局时，我们会反过来思考这个问题，判断在这个周期中市场有没有可能会是一个比较大的熊市。只要判断它不具备演变为大熊市的条件，一般情况下我们会根据组合具体情况保持相对比较高的仓位，并且少做大的波段，把工作重点放在寻找一些结构性机会上。
Q7:关于寻找结构性机会，请教一下您是如何搭建组合的结构？
胡颖：在组合结构搭建方面，市场上不同的投资人会有一些不同的想法。我自己也经历了好几次比较大的投资主线轮换，也看到了很多成功的公募基金同行通过一些比较极致的做法，取得了比较大的成功。
我的认知都是基于组合的约束条件，即在特定周期内的具体的特定收益目标，如果组合在特定周期要做出效果，肯定需要在结构上有所侧重，也需要和市场在某些线索上有所共振。但也需要注重适度均衡，如果我们的组合过于集中在单一线条或者某一方向上，肯定避免不了这条线索牛熊周期的轮换。因为我们原来长期从事专户管理工作，每年都会有一次考核评估周期，一条市场主线也许在今年有比较大的超额收益，但下一个周期它也许就会遇到逆风期。这种“一招鲜”的打法可能并不是特别合适，所以过去经历了比较多经验教训后，我会刻意避免在某一个方向上买入过重的仓位。
但在一些个股选择或者方向把握上，确实要和大的时代投资脉络相匹配。比如，原来新能源产业比较好，我就会看电动车和光伏，同时也会去看一看其它方向，比如电子和精细化工，或者其它一些偏成长类的方向，搭配成组合。要在特定周期出效果确实要有所侧重，但是如果我们太过于偏离则不有利于组合长周期的平稳过渡，所以我认为既要考虑当下，也要考虑未来的储备，这样才能让我们的组合平稳度过每个投资周期，一步一个脚印不断滚动延续下去。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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