胡颖，清华大学金融系硕士、注册金融分析师（CFA），拥有14年证券从业经历，9年组合管理经验。2009年7月起加入鹏华基金管理有限公司，历任研究部研究员、研究小组组长、社保组合投资经理助理、专户投资经理，现担任鹏华基金权益投资一部投资经理，目前是鹏华稳健回报、鹏华高质量增长混合的基金经理。本期，胡颖将为我们带来“从专户管理到公募基金，投资理念和市场策略”的深度分享。
1、公募投资与专户投资最大的差别在于专户投资以目标为导向型，非常强调指定投资周期的特定投资目标。
2、我的投资理念比较集中于中观层面的产业行业分析和自下而上选股相结合的思路，在一些比较好的方向选择一些经营向上偏成长性的个股做一些相对平稳的持仓，在交易层面结合估值水平，适当进行交易。
3、我在考虑大类资产配置时，习惯采用一种逆向思考方式，在为新的投资周期布局时，我们会反过来思考这个问题，判断在这个周期中市场有没有可能会是一个比较大的熊市。
4、我认为既要考虑当下，也要考虑未来的储备，这样才能让我们的组合平稳度过每个投资周期，一步一个脚印不断滚动延续下去。
5、每家企业的经营节奏并不是线性均匀分布，一家企业的发展就像一个人的状态，经常会有一段时间的发力期，也有一段时间的蛰伏期
Q1:除资产配置和组合结构外，还有一项基础工作是选股，能否和大家展开讲讲您的选股策略？
胡颖：在选股层面，我的想法也比较简单，概括起来就是希望找到经营状态蓬勃向上的一些企业，也不追求特别便宜的估值，只要大体合理就可以。整个A股市场上现在有超过5000家上市企业，而基本面真正优秀的长坡厚雪的企业比例非常少。而且这些公司大部分时间估值也不是很便宜，只有在比如贸易摩擦、疫情等特殊情况下，才可能出现比较大的暴跌买点，大部分时候可能会交易在合理甚至偏贵的水平，我们去等待比较好的买点并不太现实。
另外，一些有瑕疵、有雷的公司，只要我们坚持基本面分析，认真研究公司的财务报表，认真进行公司调研，其实可以规避绝大部分陷阱，历史上我们也基本不会买到这种企业。
除此之外，大部分上市企业都属于比较中庸的状态，既然能够上市肯定有两把刷子，但又没有那么耀眼。每家企业的经营节奏并不是线性均匀分布，一家企业的发展就像一个人的状态，经常会有一段时间的发力期，也有一段时间的蛰伏期。
我比较喜欢投资处于和我的组合相匹配的投资周期中的公司，企业基本面呈现出快速向上的经营状态。这种经营状态可能有很多原因，可能来自阶段性产品供需不平衡，自身长期研发积累推出了新产品，突破了新技术，也可能企业经历了一些周期性低迷或者内部治理改善后重回正轨，企业可能就会在这段时间内呈现出蓬勃向上的发展态势，进入一个向上的加速期。
我们希望把握住企业这段发展加速期，并且能够在基本面层面得到一些非常具体的基本面数据验证，通常来讲，这样投资的效果会比较好，也会有一定超额收益。有时候我也和我的委托人开玩笑说，我们去选基金经理、选企业，和投资者去选基金经理可能非常类似。有时候并不是投资经理不努力，只是刚好我们的能力圈或者我们的投资风格达到了一定时间的平台期或者有一定逆风期，需要一定时间去调整适应。大家去选基金经理也都希望能够找到这段时间状态特别好、比较适应市场的投资经理，把握向上这段的。这和我们投资企业一样，我们和企业去交流，和企业管理层、企业大股东、企业董事长或者是企业中层管理人员去沟通交流，也特别希望从一些精神层面去判断一家企业的状态是否越来越好，寻找到一些蓬勃向上发展的一些投资标的。这是从基本面角度看待选股。
第二个角度是从估值层面去考虑这个问题。从估值分析上，我自己也有很多经验教训，最早加入公司时我接触的是非常经典传统的估值理论，比如价格总是围绕价值中枢上下波动，在历史估值比较高的时候可能就需要做一些卖出动作。但是2017年一批优质蓝筹股走出 “漂亮50行情”，在这个过程中很多企业可能卖早了，一旦卖出后你也很难理解为什么再买回来比较难，更何况后面出现了很多新的商业模式，很多企业的估值体系也会发生变化。
我对估值体系的理解也经历了一段时间的思考进化过程，我认为历史估值的波动可能要在比较类似的宏观经济背景下、比较类似的产业周期下以及比较类似的投资者结构下，才可能得出一个相对比较好的历史规律。如果出现了一些新事物、新商业模式以及一些新变化，我们对于这方面的理解也需要新的进化。
所以，今天基于我对估值的理解可能会反过来看这个问题，判断一家企业是不是便宜有时候确实有点难，但是判断一家企业是不是特别贵，反而就容易多了。大家可能会有很多印象，当一家企业成为市场明星关注度特别高的时候，就会将一些未来非常长时间的乐观预期一次性打到股价中，我们在这方面去对未来进行一个比较合理地推演，就能相对比较容易地看出来现在的估值是否已经偏高了。
Q2:根据公开披露的报告，您的持仓比较偏制造业公司，是不是因为这是您的能力圈范畴？
胡颖：也不能完全这样看，我之前也买过很多消费类企业以及其它方面的一些企业，并不是只投制造业。
在我的投资框架中比较偏好购买一些经营状态向上的企业，这类企业可能在制造业领域会比较多一些。这与中国具备全球竞争力的企业可能大部分分布在制造业领域的大背景密不可分，无论过去、现在，还是未来，我认为这些企业仍然处于比较好的发展阶段。就我个人而言，我比较喜欢买入快速增长、发展加速的企业，包括我们原来投一些消费企业时，也并不偏爱那些特别稳定的消费企业，而是希望买到一些在高速增长阶段的消费类企业。一般情况下，我对进入稳定期的大白马考虑得比较少，除非估值出现特别有吸引力的时候。
关于能力圈，我自己经历过几轮牛熊后也总结提炼了一些反思，我认为更重要的能力圈并不是专注于某一行业，而是把很多不同行业在一次次市场主线轮换、周期波动中的一些共性规律提炼出来，这样才能比较从容地去搭建组合，应对各种市场冲击。
这些年以来，贸易摩擦、疫情以及其它内外部冲击因素非常多，市场波动非常大。这里面具体的因素不一样，具体的产业不一样，具体的企业也不一样，但背后的人心，人的情绪，过度悲观和过度乐观总是不停重复的状态是不变的。我们能做的就是从上一次经历中吸取经验教训，下一次应对的时候能够更加从容。
总的来讲，我认为最大的风险可能还是来自于趋势性的线性外推，我们应该把这些企业、行业、市场以及投资中更本质的东西抽象出来。
Q3:去年市场波动很大、风格轮动也很快，可否请您分享一下对去年权益市场的思考？
胡颖：去年确实是让人难忘的一年，我在2021年11月接手第一只公募基金产品，12月接手第二只公募基金产品，在那之后我就出去和投资人进行路演。其实我对市场的思考角度和很多长期从事相对收益的公募同事不太一样，有的投资人喜欢投资一些终局，有的喜欢长期持有，有的则交易换手比较高。这些思维方式在专户投资中都不太可行，因为我们的委托人比较实际。刚才提到我们的投资目标非常具体，不管过去一段时间表现多么优秀，一旦在他们想要的投资周期里完不成投资目标，这个组合可能就会面临比较大的波动，或者在平复过程中就会面临减资或者各方面的一些压力。
所以，我管理组合时，不会看得那么长远，总是谈论星辰大海。一般情况下，我们会借鉴专户管理工作的经验，在公募管理中我们也是以一年的维度去和大家沟通。大家也许觉得一年听上去好像有点短，但是2022年整个市场波动非常大，风格不停轮换，每个季度甚至每个月市场都会呈现不同特征，市场上很多投资人的转换特别快，所以这个时候我们就发现如果能够把一件事情坚持一年，就是一个很长的周期。
我对持仓提的要求就是在我持有的投资周期内有非常具体的、可以跟踪和验证的经营节奏。企业有的时候也和我们谈愿景以及长期的远大抱负，这些可以作为我们的一些参考和指引，但是我们也会非常现实地去考虑它要怎么去落地，怎么去跟踪验证。一般情况下，我们看一两个季度的基本面变化，通过一些非常具体的事件或者非常明确的数据来验证自己对这家企业发展的判断，验证这位企业董事长对我们投资人的指引是否靠谱。
比较好的是，我去年持仓的许多企业兑现了我对它们的判断，所以从季报来看，我的这些公募组合过去5-6个季度持仓调整并不是很多。整个2022年行情波动非常大，风格轮换特别快，好在我坚持了一些自己的想法，并没有因为市场外部压力导致动作变形，保持了投资节奏。事实上，去年无论你是坚持价值，还是坚持成长，只要你能够选好方向，坚持不动，后面的业绩应该都不会太差。
Q4:您在2022年承受过一些业绩压力，但最后因为坚持了投资节奏而成功化解，能否详细讲讲在这个过程中，您是如何应对的？
胡颖：去年有一段时间，从相对角度，我的业绩排在市场比较靠后的位置，当时刚刚接手公募基金产品，我对委托人的责任感比较强，感觉压力比较大。但是经过对自己的组合和投资工作进行反思审视，我并没有因为暂时的落后而打乱整个工作节奏，也没有因为外部变化而轻易地否定自己的投资初衷。
虽然我管理公募的时间比较短，但是我管理专户已经有超9年的时间，积累了很多经验。原来我们做专户把年度作为一个考核目标来，按照自己的方法进行运作，一年下来大概率也不会太差，不会因为市场短期风格轮换就轻易投降。我也非常理解公募基金委托人的想法，因为公募基金可以随时申赎，考核上可选的基金经理也比较多，所以大家在选择策略时，有时候会选择先跟上再跑赢，“打不过就加入”也是经常谈论的一些事情，大家比较在意能否契合市场风格，即所谓的市场主线。
但我的目标比较清晰，希望到年底能够完成任务，中间偏离一些也是常有的事，投资过程中我们会按部就班把工作做好。我可以理解很多投资人不希望错过每一个阶段的投资机会，但我认为完美的切换非常困难，不如去把握一些自己能够把握得住的比较确定的机会，少做一些投资决策，心态可能也会更好一些。
通过长期和机构投资者打交道，我也发现怎么做可能比怎么说更容易建立客户对我的信任。比如，我去见委托人的时候都会比较客观地告诉大家在不同市场环境下我是怎么做的，包括我现在管理公募基金产品，因为每个季度的持仓变化都是公开披露的，免不了有看错的时候，但是我们仍然会前后言行一致，比较实事求是地呈现出来。
Q5:可以看出您是一位抗压能力非常强、情绪也很稳定的基金经理，请问您是怎么做到这一点的？
胡颖：情绪稳不稳定主要看你在持仓交易上稳不稳定。在专户管理过程中，每天都需要直面机构委托人的审视，有时候需要不停地反思自己的组合持仓，尤其是当和市场阶段性有所偏离时到底有没有问题，到底自己有没有错，要不要调整。在这个过程中，我也锻炼出了比较强的抗压能力以及信心。因为专户和公募不同，无论所管理产品的规模大还是小，都会有人直接对你不断进行评估，直接和你联系讨论很多问题。所以，在管理过程中反复经历客户的考问、审视后，内心就会比较强大，遇到问题时也知道怎么处理，也会保持一点耐心和信心。
Q6:能否请您简要为投资者们剖析一下，今年以来的市场行情走势以及背后的原因？
胡颖：今年确实也是比较快节奏的一年，市场轮动非常频繁，一些大的宏观假设在短短4、5个月内也发生了非常巨大变化，各种扰动因素也比较多，加上今年市场的交易结构、资金的参与方和往年也有比较大的差异，这些短期市场波动特别大，呈现出一种主题驱动、板块轮动、相对比较博弈的特征。
今年以来，大家关注度比较多的数字经济、人工智能AI、中国特色估值这些方面成为市场热点。一些政策、事件经常点燃市场的交易热情，在一个领域上有热情，在另一个领域就被抽血，分化非常严重。
今年比较特殊的宏观背景其实和市场背景有关，基于我个人的长期经验教训和思考，我投资企业还是希望能够落实到非常具体的产业和企业基本面层面的变化，这些变化可以由具体的数据以及事件来进行跟踪。所以，我们不轻易否定今年比较热门的AI或者中国特色估值领域，但也不希望贸然去追高，而是加大研究储备，找到真正受益的可跟踪可验证的落地标的，如果符合我们的选股标准，我们也会进行相应投资。
另一方面，基于我此前对投资框架的思考，我们也永远希望在组合里有一些适度均衡，当前由于市场风格原因这个市场被抽血严重，被抛弃的新能源、汽车、军工或者其它一些传统消费品等等，有些产业确实调整幅度较大。我相信这里面肯定也会有一些被错杀或者又一次跌出了性价比的标的，这可能也是我们这个组合未来超额收益的来源，值得我们去深度跟踪判断。
过去一段时间，上市公司一季报已集中披露完，很多企业全年的经营规划已经比较清晰。即便是大家不那么喜欢的行业，同在一个行业里企业之间的经营分化还是比较明显，基于这些线索，我们的投资机会可能也会更清晰。
Q7:最后能否介绍一下您当前在管的两只公募产品——鹏华稳健回报和鹏华高质量增长下一步的配置思路。也请您就今年的市场环境分享一下对后市的看法，有哪些细分领域更值得关注？
胡颖：即便大家在宏观层面有一些预期波动，也有一些不同意见，我个人还是认为今年是一个相对比较温和的复苏，很多领域中的企业盈利会有所恢复，尤其是市场在去年经历了一轮相对比较大的熊市，释放了不少风险。在当前位置，我认为还是可以找到不少性价比很高的投资标的，所以我们在仓位上可能还是保持一个相对偏高的水平，比较看好权益市场。
关于具体的配置思路方法，我更看好成长方向。我们会在综合考虑投资的胜率、赔率的基础上去选择方向，同时也结合投资的时间周期维度去选择一些个股。在目前市场趋势波动比较大的过程中，我们也要保持耐心，客观地分析问题进行应对。在投资上，我主要有三个方面的思路：
第一，产业发展趋势方面。新能源在全球能源结构中的占比仍有进一步的提升空间，即便今年市场对这一块有不同意见，股价调整比较多，但是我们也确实看到未来像储能、光伏、风电等在成本环节制约缓解后，可能会出现更大的需求弹性，值得进一步观察。
在汽车领域，今年以来大家对汽车这一块有很多质疑，但是我认为汽车的电动化、智能化仍然处于快速发展过程中，整个洗牌过程结束后，新玩家和新产品还是会带来产业链格局的重构，有一大批零部件企业、电子企业拥有第二成长曲线，未来成长空间将被打开。
今年以来，这些领域的股价经历了一些压力测试，包括经营层面有一些阶段性压力，但这些压力测试能够更加突显出一些优秀企业的竞争力，比如在车企领域已经看得非常清楚，这个行业可能确实没有贡献正向的，但由于行业压力给这些企业的买入提供了比较好的性价比窗口。
第二，我非常关心科技创新的方向，比如现在的人工智能领域、半导体领域、工业软件、创新药领域都有很多大的技术突破，我们在过往投资过程中也非常关注技术突破。技术一方面可以降本增效，另一方面新技术可以通过供给创造需求带来一些新的产业线索。在目前的情况下，我们对一些数据要素产业包括人工智能领域，也需要去找到一些真正能够落地，且带来新产品、新模式的增量投资机会。
第三，我认为有些方向会有景气周期反转的机会，比如今年以来疫情管控放开后，医院的院内诊疗恢复得非常好，他们在集采出清，疫情放缓后的需求放量比较超预期。有些相关企业无论是耗材还是设备企业，如果精力比较强又有新产品，在这个过程中肯定会比较受益。比如，大家对游戏领域关注度比较高，在去年之前一段时间，游戏版号发放面临比较大的压力，从去年底到现在开始正常化，整个企业经营进入业绩拐点的过程，它们的估值是否也会有一些修复机会，如果再叠加未来的AI应用，也可能会有更大弹性。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
$鹏华高质量增长混合A(OTCFUND|010490)$$鹏华高质量增长混合C(OTCFUND|010491)$
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