固收半月谈|工业气体行业发展现状如何？

主讲人介绍：

马小东

上银基金固定收益部基金经理

6年证券行业从业经历，拥有丰富的行业研究经验，擅长股票、可转债等权益资产的挖掘。

【市场回顾】

国内利率债市场方面，9月以来政策频出，特别是一线城市地产放松政策对债市情绪产生较大冲击，各期限利率债收益率明显上行。具体来看，截至9月6日收盘:

（1）国债方面，1Y国债收益率上行18BP，至2.08%；3-5Y国债收益率上行10BP，分别收于2.32%和2.50%；7-10Y国债收益率上行8-9BP，10Y国债收于2.64%。

（2）政金债方面，1Y国开债和口行债收益率上行5BP，1Y农发债收益率上行9BP；3Y政金债收益率上行8-9P不等；5Y国开债和农发债收益率上行11BP，5Y口行债收益率上行8BP；7Y农发债收益率上行4BP，7Y口行债收益率上行7BP，7Y国开债收益率上行8BP收于2.77%；10Y政金债收益率上行7-8BP，10Y国开债收于2.77%。（数据来源：wind）

信用债市场方面，9月以来，信用债表现较弱，各期限品种收益率全部上行，信用利差以上行为主，主要原因一是跟随利率调整，二是信用债7月、8月收益率下得太快，信用利差已在历史很低的分位数。具体看，高资质信用债在近期的调整中表现相对抗跌，3年期AAA中债城投收益率上行9bp，而3年期AA中债城投收益率上行高达15bp。

权益市场方面，权益和转债市场方面，9月以来截至6日，权益市场大部分指数上涨幅度较大，其中上证指数上涨1.22%，沪深300上涨1.24%，创业板指下跌0.06%，中证转债上涨0.47%，转债估值高位震荡。分行业看，煤炭、石油化工、电子、有色金属等行业表现较好，传媒、医药、环保等行业表现较差。（数据来源：wind）

海外市场方面，美国非农数据不及预期，失业率意外攀升，市场对美国经济衰退担忧有所加剧，同时也预期美联储将暂缓加息，欧美资本市场整体表现一般，截至9月6日收盘，法国当月CAC40下跌1.68%，德国DAX指数下跌1.29%，英国富时100下跌0.17%，标普500下跌0.94%；亚洲股市方面，韩国综指当月上涨0.28%，日经225上涨1.91%，恒生指数上涨0.37%。债券市场方面，德国10Y国债收益率上行11BP至2.62%；法国的10Y国债上行20BP，收平于3.19%；美国10Y国债收益率上行21BP，收于4.30%；英国10Y国债收益率上行11BP至4.50%。

【市场展望】

宏观利率方面，近两周政策出台力度和频度明显加大，且各部委、地方政府和金融机构响应速度较快，纷纷推出政策细化措施和落地时间，对债市情绪产生一定影响。此外债市还面临其他压力，一是 9月地方债和再融资专项债发行量较大，可能对资金面产生扰动；二是从PMI数据来看，经济也有触底回升的迹象，因此短期需考虑债市对待利空产生的调整。但我们认为本轮债券调整幅度有限，配置盘力量以及央行宽松的货币政策态度始终能对债市形成支撑，调整反而是买入机会。操作上短期建议先防守观望为主，保持适当杠杆的同时维持中性略偏低的久期，重点观察地产政策落地后的房地产相关高频数据。

信用债市场方面，房地产政策超预期刺激，近期利率短期波动较大，信用利差承压。利空出尽后，基本面趋势性回暖的难度较大，流动性不会太紧，预计资产紧缺现象将维持，信用债投资建议关注城投债，受益于特殊再融资置换城投隐性债务、央行流动性金融工具应急城投流动性等政策，城投债务压力或将实质性减轻。目前市场一定程度上已经反映城投利好，部分省份城投收益已经达到去年10月资产紧缺的水平，缺乏性价比，因此后续重点关注基本面改善且仍有利差省份的城投债。

权益市场及转债市场方面，交易情绪有所转暖，但权益市场及转债市场均无明晰的主线，后续或以结构性行情为主。转债方面，可关注中、低价转债标的。在行业选择上，可关注：

（1）消费电子、存储及其上游材料的相关转债；

（2）人形机器人、汽车零部件方向的相关转债标的；

（3）数字经济、金融IT、金融信创方向的转债标的；

（4）纺服、机械行业中海外业务占比较高的相关转债标的。

在策略选择上，当前转债市场跟随权益市场震荡筑底，超高价转债回撤多、波动大，建议关注中、低价格转债，可采用“高评级+低价格+基本面筛选”的方式进行择券。

【热点关注】工业气体行业发展现状解析

工业气体用途广泛，被誉为“工业的血液”。工业气体在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于冶金、石油、石化、化工、机械、电子和航空航天等领域。随着电子行业的快速发展，电子气体在半导体行业中的地位日益凸显，电子气体指可用于电子半导体领域生产的特种气体，分为电子特种气体和电子大宗气体。

按照产品性质，工业气体主要分为大宗气体和特种气体，大宗气体可分为空分气体和合成气体。从气体种类来看，空分气体（氮气、氧气和氩气）仍是工业气体的主要产品，占全球份额的50%+，合成气体（氢气、二氧化碳、乙炔等）占35%，特种气体（高纯气体和电子特种气体）占8-10%份额。从应用上来说，冶金用空分气体较多，化工行业用合成气体较多，而特种气体更多用于电子行业。

工业气体经营模式分为外部供应和内部供应两种模式。我国工业气体行业发展初期主要以钢铁、化工等大型终端客户自建设备制气的传统模式为主，气体利用率低，浪费较大。随着经济的发展，由专业性强的供应商来提供服务的占比越来越高。

外部供应包括现场制气与零售制气。现场制气与零售制气在市场参与者、核心竞争要素等方面均有所不同，亦分别体现出不同的竞争格局：

（1）现场制气市场，项目投资额大，供气量大且稳定，对企业的资金实力、运营能力等均要求较高。目前国内现场制气市场主要参与者包括国际综合性气体公司、国内气体供应商。其中，国际综合性气体公司凭借强大的资金实力、成熟的运营管理经验在现场制气市场占有较大优势，而随着国内技术进步与产业升级，国内气体供应商凭借本土化优势也占据了一定份额且呈上升趋势。

（2）零售制气市场，客户行业覆盖全面，由于客户数量众多，分布区域广泛，对供应商的物流配送能力、服务能力等有较高要求，且普通工业气体工艺较为简单，稳定的产品供应保障和高效的物流配送能力是核心竞争力。目前国内从事普通工业气体充装，面向零售市场的气体企业达数千家，普遍规模较小，竞争相对激烈，存在较大的市场整合空间。

工业气体具有较高的技术、资质、市场、人才、资金壁垒。从事专业气体生产的企业，需拥有先进的生产设备，积累丰富的气体纯化、容器内壁处理、气体充装、气体分析检测等技术，并拥有大批经验丰富的技术团队和工程力量。

（1）技术壁垒。电子气体纯度往往要求 5N 以上级别，气体纯度每提高一个层次对纯化技术就提出了更高的要求，技术难度也将显著上升；充装方面，需要对储存设备中的余气进行纯度检测分析，检验其是否达到标准要求，若未达到标准要求，需先置换合格后再进行充装，以防产品交叉污染。在充装完毕并分析合格后，需进行防尘和施封后方可交付客户使用；配送方面，工业气体属于危险化学品，必须借助专业存储运输设备，并严格按照安全生产、安全运输等规程操作。

（2）市场壁垒。气体行业的下游绝大部分客户是专业生产厂家。气体开始供应的同时，气体供应商的服务随之体现。供应商的服务一旦得到认可，客户考虑质量、服务等因素通常不会变更供应商。能够提供综合解决方案的供应商由于其完善的服务能满足客户多样化的需求，并可为客户节约成本，往往具有较强的竞争优势。

（3）资质壁垒。国家对本行业企业的管理和控制较为严格，企业必须依照《安全生产法》《安全生产许可证条例》《危险化学品生产企业安全生产许可证实施办法》和《危险化学品经营许可证管理办法》 等法律法规，在获得安全生产、经营及运输等资质后才能运营。此外，生产食品级、医用级等气体的企业还需具备食品及药品等生产资质，形成了一定的资质壁垒。

（4）人才壁垒。工业气体特别是特种气体的生产技术具有很强的应用性和专业性，加上国内各大院校基本都未设立工业气体的专业学科，因此新进人员需要在生产和研发实践中进行多年的学习；工业气体生产过程中技术节点较多、组织调度复杂，基层生产管理人员的培养相当重要；销售人员只有具备一定专业技术能力，才能精准而深度地挖掘客户需求。

（5）资金壁垒。工业气体行业具有重资产的特点。工业气体行业生产设施要求较大规模的固定资产投入，同时为了保证产品质量的稳定性，需要采用大量精密监测和控制设备。气体供应商需要有专业的运输设备和特种运输车辆，还需要对运输的全过程等进行跟踪监测和严格控制，由此带来的运输及监控设备投入也比较大。

【债券知识小课堂】转债赎回条款知多少

强赎转债条款设置上：多数为主流形式，部分转债有区别，影响赎回触发难易程度和价格预期。

我们统计了1993年以来以公募形式发行的转债及可交债，88.4%以触发强赎条款后转股方式退出。一些转债条款设置在触发价格上不同，可能会影响转债临近触发赎回的价格上限预期，另外也有触发天数的区别，影响转股难易程度。

转债强赎或可能强赎前后走势有何特点？

多数转债强赎后一交易日下跌，赎回风险需要警惕。对于赎回跌幅较大的转债，有以下几种情况：（1）赎回前可能是双高品种，赎回公告后一交易日正股明显下跌。（2）小部分强赎后依然上涨的转债在赎回之前溢价率已收敛至0附近。（3）转债强赎后正股会存在一定时间的抛压。强赎后大部分正股会出现一定程度的下跌，十个交易日后有所回升。另外，转债价格会在赎回公告后快速压缩。（4）如果超预期不赎回，溢价率会快速修复。

不赎回转债有哪些考虑？

（1）存续时间相对较短，同时考虑债券持有人的利益；（2）转债存续期间一定程度上可以增加正股的关注度。（3）大股东等转债持有人尚未减持完毕。（4）考虑正股因素，不希望目前股价受到压制，希望缓慢转股减慢稀释。

临近到期赎回的转债投资机会怎么看？

部分临近到期的转债定价贴近到期赎回价，一定程度隐含预期。从策略看，博弈临近到期+促转股意愿强仍是投资人关注的重点，但需要考虑几个因素：

（1）促转股能力，临近到期但是平价距离触发条件较远，考虑短时间内是否正股有快速抬升触发赎回的条件，需要结合市场以及行业、正股情况判断。

（2）促转股意愿，是否有很强烈的促转股想法，关系到正股的表现和公司对于转债的处理方式。

（3）如果有套利空间是否可操作，可能会出现临近到期且二级市场价格低于到期赎回价格的情况，但同时可能有成交量小的问题。

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