在投资中，是尽力把容易的题目做对、减少犯错的机会？还是努力进攻、寻求更大的可能？
这可以说是投资人之间经久不衰的话题。
橡树资本联合创始人霍华德·马克斯9月12日最新发布的备忘录，便以“减少失误球，还是增加制胜球？”为题，与读者们共同探讨这一话题。
投资报精译了备忘录中精华内容，霍华德·马克斯巧妙地用了两个温网中的对局例子做比。
在梅德韦杰夫与尤班克斯的对局中，前者用更加稳定、更为控制风险、减少失误的方式战胜了后者。
而在阿尔卡拉斯与德约科维奇的对局中，前者凭借更大胆、更高风险的方式战胜了德约科维奇。
这两个案例，恰恰正与投资中的两种方式相符。
霍华德认为，事实上，没有哪一种方法本质上比另一种更好，
两者之间并无高下之分，风格本身并不决定结果，关键还要加上执行。
而从实际投资中来看，真正拥有取得阿尔法能力的人往往可能采取其中的一种方法，
要么能够以可容忍的风险产生惊人回报，要么能够以最小的风险产生良好回报。
很少有人兼具这两种不同类型的阿尔法能力，而两种方法之间的选择——减少失误球，还是增加制胜球——
取决于每一位投资人的个人技能、预期收益率以及风险承受能力。
先来看投资报（liulishidian）精译提炼的要点金句：
1.风险必须是：
你意识到的风险，
你可以分析的风险，
你可以进行分散化的风险，以及
会带来丰厚回报的风险。
这种风险无需回避。
如果你真正地具备洞察力，就可以谨慎地承担这些风险以此获利。
2.要想获胜——无论是网球还是投资——你必须在制胜球和失误球之间有所平衡。
你可以通过打出少量制胜球但更少的失误球获胜，也可以通过打出很多失误球但更多的制胜球来获胜。
尽量多打制胜球，或尽量少打失误球都不够。
一切关键在于平衡。
如果你能避免失败
成功就会不请自来
我的备忘录最早始于1990年10月，当时是两件机缘巧合的事给了我灵感。
一件事是在明尼阿波利斯与大卫·范本肖滕（David VanBenschoten）共进晚餐；
他当时是美国通用磨坊（General Mills）养老基金的负责人。
大卫告诉我说，在他担任这一职务的14年里，这一基金的股票部分回报率在养老金行业从未达到过行业前27%，但也从未低于过47%。
那么，拉长了时间，这支基金在14年来究竟整体表现如何呢？
它达到了前4%！
这令我惊叹不已。
事实证明，大多数追求排名靠前的基金经理终究会惹火上身，而大卫从未这样做过。
于此同时，某知名价值投资公司也披露了其糟糕的业绩，公司总裁不得不站出来简短解释称，“如果你想跻身业绩前5%之列，那就要做好成为后5%的准备”。
我立刻就反应过来，“我的客户并不关心我是否在某一年进入了前5%，但是，他们（和我）也绝不希望我落入后5%”。
这两件事对我造成了很大影响，帮助我确立了自己的投资理念——
五年后，这也成为了橡树资本的投资理念，即强调风险控制以及业绩的一贯性是重中之重。
33年前，我将其写进了我的第一篇备忘录《走向卓越》（The Route to Performance）：
我坚信，通过连续排名靠前来追求出色的长期业绩，这种可能性是微乎其微的。
相反，每年都努力做得比平均水平稍微好一点——
并通过纪律性在市场不好的时候取得出色的相对业绩。
这样的做法具有以下优势：
不太可能产生极端波动，
不太可能产生无法弥补的巨大损失，最重要的是，
更有可能奏效（考虑到我们都只是人类）。
简而言之，在股票市场中，如果你能避免失败（和亏损的年份），成功就会不请自来。
我坚信，这一点也同样适用于我所在公司的机会型投资这一细分领域——即长期业绩高于平均水平的基石，在于避开灾难。
正如你所见，我与大卫的晚餐是一个重要事件；他的方法显然很适合我。
风险控制
而非回避风险
理解风险控制与风险回避之间的区别，对于投资者来说至关重要。
风险回避，基本上就是不采取任何—结果可能不确定且负面的行动。
然而，投资的核心就在于、在追求有吸引力的回报时承担不确定性。
因此，回避风险通常等同于规避了回报。
你可以通过购买国债，或将资金存入政府保险存款来避免风险，但这些投资的回报率往往是最低的，原因显而易见。
另一方面，风险控制包括的是拒绝承担
（a）超出你愿意承受水平的风险，和/或
（b）不会带来优秀报酬的风险。
我过去曾写过一篇文章关于这个话题，“明智承担风险以谋利润”（the intelligent bearing of risk for profit.）。
以下是背后的故事：
我在1978年开始管理资金，当时花旗银行请我管理可转债和高收益债券组合。
显然，它们都涉及相当大的信用风险。
大约在1980年，一家财经新闻的记者向我提出了一个挑衅性的问题：
“当你明知道一些发行人将违约时，你怎么会购买高收益债券？”
我的回答一针见血，直击明智承担风险的本质：
“寿险公司明知道所有人皆有一死，他们怎么还为人们的生命承保呢？”
重点很简单：这都可以以明智的风险控制的方式来执行。
为此，风险必须是：
你意识到的风险，
你可以分析的风险，
你可以进行分散化的风险，以及
会带来丰厚回报的风险。
这种风险无需回避。
如果你真正地具备洞察力，就可以谨慎地承担这些风险以此获利。
我认识几位投资人，他们比橡树资本承担更高的风险，他们在糟糕的年份里面表现比我们要糟得多。
但是，那些真正拥有能力的少数人——也就是所说的“阿尔法”——在好的年份里面产生了巨额汇报，使得他们的长期回报非常出色。
而如果客户能够在糟糕的时期有勇气坚持下来，他们也能够获得丰厚的收益。
因此，承担风险本身并非不智。
只有那些认为自己无法度过艰难时期的投资者才适合回避风险。
愿意接受一些损失
是投资成功的必须要素
问题不在于你是否有亏损的持仓，而在于亏损持仓相比于获利持仓的数量，以及糟糕的程度。
沃伦·巴菲特——可能是拥有最出色的长期业绩的投资者（而且肯定也是时间最长的长期业绩）——
被广泛描述为，他的职业生涯中，只有12个伟大的投资标的为其带来了丰厚的利润。
他的合伙人查理·芒格告诉我，他自己绝大多数的财富并非来自12个赢家，而是只有4个。
我认为，沃伦和查理业绩表现出色的原因很简单：
（a）很多投资中，他们表现不俗，
（b）相对较少的几个大赢家，他们买得很重并且持有了几十年，以及
（c）相对较少的失败案例。
没有人应该期望自己——或者期望他们的基金经理——能够做到投资标的全都赚钱、没有一支标的亏损。
事实上，指望投资标的全都赚钱不是一个可行的目标。
唯一确保实现这一目标的方法是不承担任何风险。
但正如我之前所说，回避风险很可能导致回避回报。
承担太少风险本身也是一种风险。
大多数人在理论上理解这一点，但人性使得许多人难以接受这种观念——
愿意接受一些损失，是投资成功的必须要素。
在今年夏天看了一些出色的网球比赛后——包括上周末的美国网球公开赛——我将重新提出一个网球的类比。
我首次提出这个类比是在我的备忘录《敢为人先 II》（Dare to Be Great II）（2014年4月）中。
如果我出去打网球，说：“今天，我不会有任何发球失误”，那会怎么样呢？
我的发球就必须非常谨慎、威力不足，以至于可能被对手破发。
网球运动员如果想要赢球，就必须承担一定风险。
如果你的发球一次都没有出界，你可能就发球太保守了，很难赢得比赛。
在投资中也是如此。
正如我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说：“如果你没有经历过任何违约，那可能你承担的信用风险不够大。”
增加制胜球？
还是减少失误？
这一次，在我写备忘录的第四个十年，我打算再多用几段篇幅来谈谈网球。
就像上文所说，网球非常适合与投资进行类比。
是选择打出安全球而被猛烈还击？
还是尝试自己没有十足把握的击球而挑战自我？
查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis）的文章《输家的游戏》（The Loser’s Game）（《金融分析师期刊》，1975年7月/8月）对我的投资产生了极大的影响。
他指出，有两种类型的网球运动员……事实上，是两种不同的网球比赛。
职业选手打的是制胜球游戏：
他们通过打出制胜球而获胜（在网球中，制胜球指的是对手无法回击的球）。
由于比赛很大程度上在他们的掌控中，他们可以打出自己想要的击球，最好的击球可以赢得分数。
但业余的网球比赛是一场失误球游戏：
获胜者通常是击球失误最少的人。
如果你能在足够长的时间里保持不失误，最终你的对手会将球击出场外或下网。
业余选手不必击出致胜球才能获胜，这是件好事，因为他们通常无法稳定地做到这一点。
快速浏览一下今年温布尔登网球锦标赛的数据，我们会发现很多引人思考的问题。
首先来看男子四分之一决赛，由3号种子选手丹尼尔·梅德韦杰夫 （Daniil Medvedev）对阵非种子选手克里斯托弗·尤班克斯（Christopher Eubanks）。
尤班克斯身高6英尺7英寸，运动能力极强，他能闯入四分之一决赛令所有人都感到惊讶。
但梅德韦杰夫之前面对的，都是多年来紧随男子网球“三巨头”之后的选手，
男子网球“三巨头”为诺瓦克·德约科维奇（Novak Djokovic）、拉菲尔·纳达尔（Rafael Nadal）和罗杰·费德勒（Roger Federer）。
作为一个明显处于劣势的选手，尤班克斯或许认识到，他不太可能比梅德韦杰夫更有耐力或更加稳定。
因此，他必须争取制胜球。
如果这就是尤班克斯的计划，那么他成功地完成了这一计划。
他击出了74次制胜球，而梅德韦杰夫只有52次，他积极上网67次（成功44次），而梅德韦杰夫只有8次（成功4次）。
这些都是很好的进攻数据。
问题在于——正如我亲身经历过的很多次一样——如果你面对比你更强的选手，你必须尝试突破自己能力圈的击球，以此来争取获胜的希望。
因此，除了74个制胜球之外，尤班克斯还犯了55次非受迫性失误（不是由于对手的好球而造成的失误；犯非受迫性失误的简单方法就是追求制胜球而导致失手）。
相比之下，梅德韦杰夫仅有13次非受迫性失误。
总而言之，尤班克斯的制胜球数量比梅德韦杰夫多得多，但他每四个制胜球就有三次非受迫性失误，而梅德韦杰夫每四个只有一次。
梅德韦杰夫赢得了53%的比分，而尤班克斯仅有47%，因此梅德韦杰夫赢得了比赛。
这件事告诉我们，仅有更多的制胜球是不够的。
要想获胜——无论是网球还是投资——你必须在制胜球和失误球之间有所平衡。
你可以通过打出少量制胜球但更少的失误球获胜，也可以通过打出很多失误球但更多的制胜球来获胜。
尽量多打制胜球或尽量少打失误球都不够。
一切关键在于平衡。
接着我们来看看温网男单决赛。
在这场激动人心的比赛中，历史上赢得大满贯冠军最多的选手德约科维奇（在温布尔登网球锦标赛、美国网球公开赛、法国网球公开赛和澳大利亚网球公开赛中共赢得23个大满贯冠军）对阵20岁的新秀卡洛斯·阿尔卡拉斯（Carlos Alcaraz），后者总共只赢得过一个大满贯冠军。
和尤班克斯一样，阿尔卡拉斯也在比赛中进攻性颇强，力求击出许多制胜球。
从他的发球中就能看出这一点：阿尔卡拉斯出现了七次双误，是德约科维奇三次双误的两倍以上。
但同样的，单一的统计数据并不能说明什么，因为阿尔卡拉斯的大力发球尝试为他带来了9记Ace球（对手甚至无法用球拍接到的发球），是德约科维奇Ace球数（2记）的四倍以上。
这也显示了两位选手各自的风格。
最终，阿尔卡拉斯以66个制胜球赢得比赛，而德约科维奇只有32个。
阿尔卡拉斯用一种“更大胆”的、高风险的方式击败了德约科维奇，而梅德韦杰夫用他更稳定、更控制风险的风格击败了尤班克斯。
没有一种方法本质上比另一种更好，两者之间并无高下。
风格本身永远不能决定结果；关键是风格加上执行。
我的网球教练，乔迪·巴列斯特（Jordi Ballester）解释说：“阿尔卡拉斯打得更加激进。鉴于他在温布尔登展现的高水平才华，如果他状态良好，他可以击败德约科维奇（或任何其他对手）。如果他状态不佳，他很可能输掉比赛。”
有趣的是，网球三巨头主宰了一个令人难以置信的时代。
在2023年温网之前的19年里，他们赢得了总共75项大满贯锦标赛中的65项，占了87%。
值得注意的是，他们中没有一个是像阿尔卡拉斯那样的“大力击球型选手”。
他们能够在四到五个小时内一直保持极高的击球水平，而几乎不出现失误，这通常已经足够了。
市场有时被高估，
有时被低估
我最喜欢的一句话来自于阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）和约吉·贝拉（Yogi Berra）：
“在理论上，理论和实践没有区别。在实践中却又是另外一回事。”
如果市场是有效的，证券总是被正确定价的，那么主动投资就没有价值。
事实是，许多主动管理者，特别是在发达市场的股票方面，未能证明他们具备创造价值的能力，
或者说，相比于其高额的管理费用来讲，并没有为投资者创造足够的价值。
这在很大程度上解释了，为什么指数基金得以诞生，并且在近几十年来有相当大规模的资金涌入指数和被动投资。
然而，我坚信有时市场被高估，有时被低估。
还有一些时候，特定的市场或行业，相对于其他市场或行业来说被高估或低估。
因此在风险曲线上的位置可能提供比其他位置更好的交易机会。
我想要谈论的最后一个元素是所谓的“阿尔法”，或者个人的投资技能。
有效市场假说对试图战胜市场的努力不屑一顾的原因在于，它坚信，
既然证券总是被正确定价的，人们就不可能拥有找到低估和高估证券的能力。
这一理论主张，不存在所谓的“驾驭市场”，这意味着没有人有能力构建超越市场的投资组合。
但我坚信，某一些人，他们确实具备凭借自身技能从而超越市场的潜力。
拥有阿尔法的投资者，有能力改变风险和收益，负面结果的分布部分要小于代表正面结果的部分。
实际上，这才是阿尔法真正的含义：具有阿尔法的投资者可以进入市场，并通过运用他们的技能，在无需承担所有下行风险的情况下，取得该市场所提供的上行潜力。
在我的备忘录《真正重要的是什么？》（What Really Matters?）（2022年11月）中，我说过，
卓越投资的关键特征是不对称性——拥有更多的上行潜力而不是下行风险。
阿尔法使出色的投资者能够更改概率分布，使其倾向于正面的方向，从而获得卓越的风险调整后回报。
如果阿尔法是在不承担完全对称的风险情况下获得回报的能力，
那么，拥有阿尔法的投资者，可以通过放弃更少的回报来降低风险，或者通过增加更小的风险而获得更优的回报。
换句话说，阿尔法的能力可以使一些投资者通过强调进攻性而超越市场，也可以通过强调防御性来超越市场。
这两种方法之间的选择，取决于投资者拥有的是哪一类阿尔法类型：
是能够以可容忍的风险，产生惊人回报的能力？
还是能够以最小的风险，产生良好回报的能力？
几乎没有投资者同时拥有这两种形式的阿尔法，大多数人都没有。
缺乏阿尔法的投资者，不应该期望能够产生任何一种形式的不对称性——
也就是说，他们不应该期望自己能够产生卓越的风险调整后回报。
然而，大多数投资者都认为他们拥有阿尔法能力。
两种方法之间的选择——减少失误球，还是增加制胜球——取决于每一位投资人的个人技能、预期收益率以及风险承受能力。
这与我讨论过的许多事情一样，没有正确答案，只是一种选择。
- 结语-
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