Q：您之前也拿过交运，可能偏周期、有些是在消费复苏，这块您把它放在哪？
A：周期和消费只是两个不同维度而已。这个是消费企业，同时也有周期。
出行在我们风格池里，衣食出行属于出行方向。但航空业是周期股，所以它是消费、但它是偏周期类型的消费，跟农业有点像，都属于消费中的周期。
Q：之前看到调研您偏自下而上选股，会体现出一定的行业轮动。这两年整个投资市场确实变化很快。您的框架有没有迭代或者变化？
A：其实行业轮动。框架三步:第一步是选股，选出股票池;第二步是做定价，看一下预期收益率;第三步是把符合预期收益率的公司选到我的组合里面。
有很多公司，比如当年年度涨幅很好，把三年预期收益率打的比较低了，就低于我们的要求，会被踢除；同时会补充一些符合要求的进到组合里边。不是在做轮动，而是在做预期收益率的匹配。
Q：行业整体性有贝塔的波动，有时可能会有一批这个行业的股票进来或者出去，会导致持仓的变化吗？
A：对，但不是去判断行情要轮到这个行业了，基本是以两三年维度去看我们股票池里这些股票的3年期预期回报率，能不能达到一个收益率的标准。如果达到了，我可能就会把它纳进投资组合。如果它提前透支了未来涨幅，使得3年期预期收益率变低，容易被替换。
这个过程中，有些行业有一些比较不错的公司有同向性，可能两三个或者三四个公司会同时满足，比如3年期的复合收益率都很高这样的要求。但是一切还是基于收益率，而不是基于行业的轮动节奏去做判断。不去预判，从定价上做选择。
Q：对股票定价可以每个季度更新一个性价比，您持有了一个周期的话，假设一季度的时候选出来的一批公司，再过了一两个季度，这个股票可能相对性价比比不过别的公司，还没有涨起来或者说没有给组合贡献比较大的收益率，会考虑继续拿着吗？还是严格遵守性价比高低顺序把它换掉？
A：不太会随着性价比排序去换公司，这样换起来可能就动作太频繁。
如果长期收益率水平仍符合当初买入时的要求，我可能还会去继续持有，而不是因为组合里边的收益率去换掉更高的赔率的标的。因为如果这样的话就变成了一个比较高频的事情，而事实上我们的换手率是比较低的。
Q：对绝对增长速度和在所有消费行业里面的相对排名，会综合考量吗？相对和绝对的比例是什么？它的绝对空间和在库里边的跟其他收益率相比的状态？
A：并不是收益率越高我会越买，会考虑综合它的资产质量。比如白酒，它的资产质量可能相对要高一些，所以并不是只看收益率，并不是按照收益率排序、一个季度做一个review发现二季度收益率排在前面的公司去调仓。
Q：您管产品是在2021年底，再往前推一点，就是消费行情较火的那段时间，如果用您这个框架去给白酒定价，会把它选进来吗？
A：很难，特别是我在2021年年底接产品的时候非常迷茫，因为经历了两三年的赛道投资，很多人已经不看预期收益率了，只看你的资产质量，资产质量好的、有壁垒的可能就一直涨。所以我这套如果再往前几年的话，可能确实要做相应的调整。
Q：您的框架可能是对安全边际的控制会更好一点？
A：是的。
Q：您选股的第二步，定价这块，对不同行业用哪种模型？
A：每个行业都有不同的方法。比如白酒，主要看PE。
Q：定价会给它拍一个中枢，还是跟公司增速结合看？
A：都可以，因为长期增速很大程度上决定了它的估值中枢，长期增速如果是比较偏稳定的状态，它的估值中枢大概是可以参考的，不然它整个估值中枢还是会变。所以哪怕是用PE，也要结合资产质量、资产状态、增速、ROE等。
Q：像养殖公司，猪价现在可能偏博弈一点、很难看清。您一季报又买了一些，在您的框架里给它定价大概是什么水平？
A：养殖可能看半年或者一两个季度，它就是拼博弈的，越短可能越会博弈。比如说它是一个周期框架，可能会在两三年维度里面有一个周期向上的判断，然后我们算一下它两到三年的预期收益率。如果从这个角度来讲，就比较清晰了。但如果去看一年或者是看一个季度半年，会考虑很多博弈的东西。如果看两到三年，可能就比较简单。
这个位置往后再看一年或者两年，整个行业的逻辑还是比较清晰的。如果来判断未来两到三年整个猪周期的方向有没有景气向上的机会，这是相对容置信度是比较高的。在一个置信度很高的方向上，有一个比较高的回报率的话，我觉得是比较好的一个资产，但前提还是要选对公司。哪怕它是一个周期性的思维，仍然还是要选股的，质量差异还是很大的。
Q：您觉得以后养殖板块会不会周期性相对越来越弱、越来越平稳？
A：不太可能。看美国的规模化是非常高的，但规模化之后它的周期属性还是在的，不会因为规模化周期就没有了。这是大家比较分歧的一个点。
Q：对于单个的细分赛道，比如养殖，会设一个上限吗？
A：我没有严格意义去做上限，但是会考虑这个事情。
如果胜率和赔率都非常确定，那这个上限可能会放大。比如像18、19年的超级猪周期，非常高的胜率、非常高的赔率，配置上限会适当放大，但它的胜率和赔率如果一般的话，就不会放大配置，所以我觉得这个还是取决于确定性和给到我们的回报率。
Q：去年中报您减了很多白酒，当时可能整个消费环境经历一个比较大的变化。站在当前时点，今年国内内需弱，您觉得下半年有没有看到什么积极的变化？
A：去年中报减了很多白酒，主要是看到了一季报的变化。因为一季报整个白酒资产负债在恶化，整个白酒的估值还处在较高的位置，预示着较大的风险。本质上还是整个资产定价提示了一些风险，这些资产给到我们的预期收益率是比较低的，甚至可能是有风险的。现在和那个时候不一样，虽然环境不好，但是整个资产定价是不一样的。
我们还是基于定价角度来看，觉得它可能还是有比较充裕的回报率空间。环境怎么样，并不是影响我决定资产买不买的一个主要原因，而是这个资产的定价有没有能够给到我比较明确的收益率空间，这个才是重要的。在不同环境下，哪怕是差一点的环境、如果暂时足够便宜，它也可能给你收益，本质上还是取决于它的回报率。
Q：白酒现在和去年比变得更便宜了，感觉现在消费投资机会确实比原来少很多，现在很多逻辑都是它够便宜了，而不是它基本面变强了，所以资产相对比较稀缺。消费里有没有赛道您觉得相比于去年景气度是变好的？
A：现在正在验证的可能就是出行，景气度确实还是在延续的，是觉得它今年会好，今年是确确实实在好，特别是三季度，这可能是比较好的一个方向，但投资上不一定有机会。
Q：一些今年跑的比较好的消费基金，其实是做比较分散的一种操作，下沉到甚至去买二三线或者很小的品种里才能做出超额收益，您会去找这种标的吗？
A：会去看，但是我觉得这个东西很难，我不会去依赖这个方法。
Q：家电在二季度线下量价都有一些提振，整体销售挺好的。在6月份出季报之前，还炒作了一波，现在跌下去。您觉得它可能是偏短期的季度脉冲，还是实实在在有一些基本面改善？
A：库存周期可能确实起了一定的影响。大白电从长期角度来讲，可能成长性还是稍微弱了一些。
Q：它现在的估值确实比较低，您觉得未来它的成长性可能超过当前定价。纯价值挖掘的这种可能觉得有预期差的这种标的，您有做过吗？
A：我基本上不太会做预期上的管理，不做预期差、不赚预期差的钱，还是希望能赚成长的钱或有清晰周期的。
Q：您的前十大集中度还是比较高的，个股拿的会比较重一点，但您回撤管的还是比较好的。您会对自己持仓个股以及所处赛道之间的相关性做一些管理吗？
A：不做行业轮动，不做板块之间的管理，主要做个股管理。
我们今年的中报和一季报板块没有分散太多，行业主要集中在白酒和养殖，哪怕是一两个方向，但是在个股管理上好一点的话，还是能做好回撤控制，并不是说分散行业就能做回撤控制，跟选的股票有关系。
我们本来就已经是一个消费的方向了。比如消费和半导体有弱相关性，我觉得这个是可以的。但我们是一个消费基金，也不能通过分散行业来分散风险。主要还是管控个股它向下的风险。
Q：现在二季报都披露的差不多了，后面还有一些中报，这块您现在分析下来消费里面哪些细分赛道有比较好的机会？还是说已经体现在您的池塘里了？
A：基本上现在的持仓就是未来比较看好的方向。
Q：站在当前国内需市场的现状，您觉得下半年会有一个比较大的变化吗？还是很弱的复苏？
A：复苏本应是缓慢的，这个不以我们的预期而改变。但有一点，只要你判断它是向上的就可以。
Q：在您那个预期收益率性价比的排名里面，现在观察下来哪些消费赛道可能还是处于一个比较贵、比较高估的状态？
A：之前看来医美其实挺贵的，现在觉得低估的赛道可能还是白酒、养殖。调味品不能说整个行业低估，是个股有成长性。
Q：可能消费基金买的不太多的比较小的那种赛道，比如造纸，这种机会您有观察过吗？
A：有观察过，不在我的偏好当中。
最后对比下来的结果是现在组合里面的状态，商业模式好、行业好、有一定壁垒、各项都比较好的东西才会选择在组合里面。
Q：您可能会对商业模式好下一个定义，就是毛利率高，比较稳定，壁垒比较好，有一些用户粘性，是吗？
A：对。比较容易成功，但不一定会成功。
我基本会在基础比较好的这一类公司里选，因为把差生意做好是比较难的。
Q：像汽车，有一些基金经理把它当可选消费，有一些觉得偏科技制造，您好像不会把它放进来？
A：我会放。汽车是耐用消费品，保持关注。
Q：您觉得现在整个汽车行业渗透率有点高了，后面机会会不会没有原来那么好了？
A：会有一些的顾虑，但整个行业的景气度向上，创新在持续，具体还是要结合它的成长价值来看。
Q：您近期有没有调研过的上市公司？在哪些方向的？
A：会看一些其他行业，做一下行业对比，更多是做对比，不同行业的东西也都要了解。
Q：看去年报机构买的比较多，现在还基本上保持比较高的一个位置？
A：根据披露的二季报来看，机构占比还是比较高的。
Q：医药，现在组合会考虑配吗？
A：短期政策风险比较高，保持关注。
Q：以前有拿过医药板块吗？
A：拿过，可能会偏消费属性的医疗股，药品、器械保持关注，但从过往公开季报来看占比较少。
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