债券市场后市有哪些配置机会值得关注？

8月以来，国内各项宏观政策频频发力，在认房不认贷、降低首付比例等政策的推动下，多个一线城市的成交量有所回升；从宏观数据看，制造业PMI等部分指标已有边际改善。展望后市，为了实现中国经济的增长目标，宏观政策将如何发力？债券市场又有哪些配置机会值得关注？ 

在此背景下，近日摩根资产管理在杭州举办了“2023摩根资产管理领航者机构沙龙”。来自投资团队与研究部的基金经理与策略专家，围绕下半年全球市场投资展望、国内宏观经济与政策展望、利率债投资策略、信用债投资策略等重点议题分享了研究观点与投资展望，并与在场机构投资者进行了深度的交流互动。

环球市场纵览：周期拐点何时出现？ 

许长泰

摩根资产管理 亚太区首席市场策略师 

今年的美国经济比市场预期更具韧性，不过我们注意到，当前美国企业资本开支出现放缓迹象。随着此前在低利率环境下发行的债券相继到期，企业新发债成本将大为提高，从而可能降低企业投资意愿。若美联储继续维持高利率政策，经济衰退的风险也将有所上升。 

当前市场预期美联储政策利率或已见顶，并可能在明年5月开启降息周期。在此背景下，政府债券利率大概率将从当前水平逐步下降，这可为固定收益提供相对有利的投资环境。在债券选择方面，鉴于可能出现的利差上升或将给美国高收益债带来短期价格下行的风险，对于价格相对较敏感的投资者或可选择美国投资级债券或政府债券作为投资标的。 

当美联储加息周期进入尾声时，美元通常会有贬值压力，而美元的弱势对于资金重新流回新兴市场或有一些帮助。资产配置上，我们建议亚洲投资者，除了美国及成熟市场的政府债、企业债之外，亚洲及新兴市场的固定收益投资机会同样值得关注；股票部分则关注与利率下降相关性较为明显的美国科技和成长型股票，亚洲地区关注与美元贬值相关度较高的行业或股票类别。

后市国内宏观经济与债市展望 

文雪婷

摩根资产管理中国 宏观研究员

当前制造业投资和基建投资对中国经济形成正向拉动作用，不过要实现全年5%的GDP增速目标，仍需消费端或地产投资端继续发力。由于今年以来房屋新开工面积走低，可能导致明年竣工面积难以维持高位，地产投资或将继续承压。在我们的基准假设下，我们认为若消费同比能够提升1%，地产投资同比维持不变也可实现全年5%的GDP增速，或者将地产投资同比从-8%拉回到-2%（如城中村改造），消费同比维持不变也能实现全年5%的GDP增速。 

近期的政策面也在持续变化，我们认为可以继续关注以下几大方向：

l  货币政策方面，6月和8月央行两次降息（间隔之短，属超预期），并在随后调整LPR和存款利率。降息后整体利率中枢下移，但受制于汇率压力和债券发行等因素，资金利率并未明显下移，不排除后续仍有进一步降准和降息。

l  消费政策方面，近期出台了个税调整和存量按揭利率调降政策，两项政策叠加，相当于每年给消费者发2000-3000亿（占社会消费品零售总额的0.6%-0.8%），若能有效利用，对于消费提振效果可期。后续期待更多政策（如消费券、进一步减税等）配套推出。

l  地产政策方面，随着认房不认贷、降低首付比例等需求端政策相继出台，对市场情绪有明显提振，但地产销售数据特别是房价能否企稳仍有待观察。相比2015年的地产政策，本轮主要以信贷政策为主，后期可关注城中村改造等相关政策落地情况。

l  基建政策方面，为对冲今年政府土地使用权出让收入的下滑，实现7%左右的基建增速，预计下半年将有更多新增政策性金融工具的推出。 

总体而言，我们觉得中国经济三、四季度相比于二季度会有所修复，但修复幅度很弱。对于债券投资者而言，可重点关注消费端社零的企稳以及房地产投资端城中村改造相关项目的跟进。

利率债投资策略 

雷杨娟

摩根资产管理中国基金经理 

在构建债券投资组合时，较为重要的两个决策便是择时和择券。在择时层面，我们需要考虑久期和杠杆，这需要结合宏观经济数据和政策分析作为判断。而在择券层面，则需要考虑久期结构、品种策略等因素，结合收益率曲线形态，以及债券品种利差、发行节奏、供需分析等，作为择券的依据。

具体结合当前的债券市场来看这些策略的应用：

l  久期策略（判断利率方向）：从长周期来看，债券收益率高点随经济增速放缓而同步下降；中期来看，债券收益率波动受到地产周期影响，当前大概率处于下行阶段；短期来看，稳增长政策的出台叠加三季度较高的债券供应，可能给债券收益率带来波动；

l  杠杆策略（判断宏观流动性）：当前经济处于企稳复苏阶段，加之有化债需求，需要货币宽松的配合，确定了货币政策中性偏宽松的基调；

l  久期结构策略（择券）：根据收益率曲线的形状来选择债券期限，这需要对收益率曲线的形态变化做出判断。目前资金利率推动短端收益率略有上行，曲线形态愈发扁平，利率债3年以内期限的配置价值有所上升；

l  骑乘策略（择券）：当收益率曲线比较陡峭时，买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前卖出，争取获得超额收益。目前而言，国债在6年期以及国开债在6-8年期的骑乘效应较为明显。 

展望下半年及明年，我们对债券走势的判断较为乐观，若短期出现收益率的调整，或是更佳的债券配置的时间窗口。

微观视角看经济兼论信用策略 

任翔

摩根资产管理中国 资深基金经理固收研究部总监

判断当前利率是否处于合适的水平，我们可以从国际比较、经济基本面等多个宏观角度来分析。所有的宏观经济都是微观经济运行的结果，如果我们从微观经济视角来看，能够发现近年来以上市公司为代表的实体经济的投资报酬率持续走低，与融资成本的利差持续收窄，这正是导致当前企业扩张意愿疲弱的重要原因。因此我们认为，一方面，为降低企业融资成本，当前贷款利率仍有下行空间；另一方面，如何提高企业自身盈利能力是更为重要的任务。 

在研究中我们发现，商品房销售增速与工业企业利润增速两者高度正相关，这说明了地产行业运行对实体企业利润影响程度较高，而企业利润又决定了实体经济的投资报酬率，进而影响利率水平。因此，对于债券投资而言，地产是当前判断市场较为重要的宏观变量，投资者需密切跟踪地产销售这一领先指标。

关于地方债务问题，根据各地政府披露的化债相关文件，现阶段的主要化债途径为盘活存量资产、财政资金偿还、调整期限、平台转型、降低融资成本、借新还旧等。而近期市场对可能的化债政策的博弈，使得一些弱资质城投债的收益率出现较大幅度下行。我们认为，化债方案尚处预期之内，隐性债务的短期风险或可得到控制，但长期来看，风险化解依然依赖于地方财力，城投债的尾部风险、估值波动风险依然存在。参与短期博弈，特别是价格对于政策预期反映较为充分的标的，仍需要谨慎对待。 

在投资品种方面，从持有价值来看，当前二级资本债是相对具有性价比的一类资产，近期市场调整为投资者提供了较好的配置窗口。

结语 

债券作为资产配置的“压舱石”，风险和收益相对适中，在当前市场环境中，正逐步凸显其配置价值。 

摩根资产管理始终关注全球市场的动态和趋势，致力于在多变波动的资本市场中，为客户提供全面的资产配置策略和深刻的市场洞察，帮助投资者更好地配置机遇，应势而动。

上投摩根基金管理有限公司于2023年4月正式更名为摩根基金管理（中国）有限公司。摩根基金管理（中国）有限公司在中国内地使用「摩根资产管理」及「J.P. Morgan Asset Management」作为对外品牌名称，与JPMorgan Chase & Co.集团及其全球联署公司旗下资产管理业务的品牌名称保持一致。摩根基金管理（中国）有限公司与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。 

上述资料并不构成投资建议，或发售或邀请认购任何证券、投资产品或服务。所刊资料均来自被认为可靠的信息来源，但仍请自行核实有关资料。投资涉及风险，不同资产类别有不同的风险特征，过去业绩并不代表未来表现。投资前请参阅销售文件所载详情，包括风险因素。观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。 

许长泰并不受雇于摩根基金管理（中国）有限公司，本材料仅为市场观点分享并不构成具体产品的推介。

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