梅花生物持续回购等待价值回归证券市场周刊3小时前《证券市场周刊》创办于1992年

即使采用了历史上最悲观的毛利率假设来推算梅花生物的每股价值，也可说明公司目前的市场价格确实是被低估的。梅花生物当前股票回购传递的信号，跟2017年开始的股票回购一样，有一个漫长的价值回归过程。

本刊特约作者  郭永清/文

从2017年开始，梅花生物（600873.SH）就开始了持续的股份回购，基本上是前一个回购方案结束，新的回购方案马上接续，已经实施的累计回购金额已经超过13亿元，加上尚未实施回购的5亿元左右金额，在最新的回购方案结束之际，累计回购金额将超过18亿元。

根据经典的财务理论，上市公司通常在股价被市场严重低估的时候，回购公司的股份。从梅花生物的股价走势来看，从2017年6月的3元多，到2022年7月达到12.70元上下（前复权），而此后回调到目前的9元上下波动。如果说梅花生物在从2017年到2022年7月之前的回购行为，的确传递了公司股价被严重低估的信号的话，那么，2022年和2023年的回购，是否也能传递公司股价被市场严重低估的信号呢？按照公司2023年半年报的披露：基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可，持续以自有资金实施股份回购。从公司角度，梅花生物是认为自己公司股价被市场所低估的。

所有公司经济活动的最终结果，体现为财务数字。从梅花生物财报的角度，是否可以看出公司股价被低估？公司股票回购传递的信号是否合理？

未来业务增长较为确定

先从固定资产和在建工程数据看梅花生物未来几年业务销量的增长潜力。可以看到，梅花生物最近两年的在建工程金额比较高，2023年半年报的在建工程为20.49亿元。在建工程完工转为固定资产以后，意味着梅花生物的生产能力增加。如果不考虑产品差异，假设公司做固定资产投资决策的时候采用了基本一致的回报率要求，那么，从2023年半年报的固定资产和在建工程数据看，未来在建工程投产后，业务销量增加将超过20%以上（20.49亿元除以96.66亿元）。因此，梅花生物未来几年的业务增长还是比较确定的。

再从周转性经营投入看梅花生物经营效率情况，周转性经营投入等于周转性经营资产减去周转性经营负债，其中，周转性经营资产包括存货、应收款项等经营活动中需要公司投入的资源，周转性经营负债包括应付款项、合同负债等经营活动中占用其他合作方的资源。企业既需要固定资产等生产设备，也需要库存等配套投入，才能生产产品或提供服务。我们通常用周转性经营投入占营业收入的比例来衡量公司的经营效率，该比例越低说明效率越高。可以看到，梅花生物的周转性经营投入占营业收入的比重一直很低，多数年份甚至为负数。因此，梅花生物的经营效率非常高效，并且非常稳定。也就是说，梅花生物在周转性经营活动中，不需要投入很多自己的现金、甚至多数年份还可以产生现金流入。

从资产结构和资本结构角度看梅花生物的流动性风险，我们把梅花生物的资产重分类为三大类：金融资产、长期股权投资和经营资产（包括周转性经营投入和长期经营资产），其中长期股权投资和经营资产需要长期资金投入。资本重分类为有息债务（包括短期债务和长期债务）和股东权益。我们通过资产资金需求期限和资本期限的匹配程度来判断公司流动性风险。从梅花生物的情况来看，如果说2020年之前资金较紧张、流动性管理任务较重的话，那么2021年开始，财务状况已经非常稳健。根据公司2023年半年报，长期资本为176.10亿元（长期债务+股东权益），而资产的长期资金需求为129.75亿元（长期股权投资+经营资产总额），长期融资净值为46.17亿元。从另一组数据也可以支持这一结论：梅花生物2023年半年报中的金融资产（相当于现金储备）为63亿元，超过了48亿元的有息债务，多出15亿元。有些投资者认为，上市公司一边借款，一边存款，不太合理。我在阅读上市公司半年报的时候，发现很多公司存在这种情况，是因为上市公司信用评级好，借款利率低于公司金融资产理财收益率，所以，相当于借钱理财，这也是所谓的“金融空转”。

利润含金量较高

梅花生物的毛利率波动比较大，最高的年份超过25%，而最低的年份则只有14.67%。可见公司盈利能力受外部因素的影响还是很大的，这是影响市场对其估值的重要因素。从公司2023年半年报披露的信息也可以看出来：上半年，公司实现营业收入135.88亿元，同比略降，归属于上市公司股东的净利润13.71亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润14.06亿元，同比下降44.40%。收入减少及净利润下降主要因产品价格下降导致。分产品看，上半年拳头产品赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加9.71%、4.04%，但销售价格同比分别下降22.99%、24.83%，导致主营业务收入及利润减少。2023年上半年的价格下跌幅度很大，而梅花生物并没有话语权——这是一个需要规模经济但竞争依然非常激烈的行业。

不过，梅花生物的历年营业收入现金含量（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入）和利润现金含量（经营活动现金流量净额/净利润）都高于1，说明营业收入和净利润的质量极高。此外，梅花生物的经营活动现金流量净额远高于投资活动中购建固定资产、无形资产及其他长期资产所需要的现金，因此，公司自己创造的现金流将非常充沛。

由于梅花生物的产品价格波动性很大，但是公司产能在扩张，假设公司产能扩张带来的销量增加可以抵补价格下跌对营业收入带来的影响，取历史上最低的14.67%的毛利率，大概梅花生物的经营活动净利润在16.5亿元左右，并且假设在未来业务零成长，以6%的回报率要求作为折现率，经营资产价值为275亿元（零增长模型下为16亿元除以6%），长期股权投资金额不大直接以资产负债表金额计算，公允价值计量的金融资产63亿元按资产负债表金额计算，减去2023年半年报中的负债，计算出企业价值。梅花生物合并资产负债表中没有少数股东权益，无需考虑。290亿元的公司价值除以29亿股左右的股本，因此，每股价值大致在10元左右。

上述分析过程采用了历史上最悲观的毛利率假设。因此，从这个角度来说，梅花生物目前的股价确实是被低估的。但是，市场的热点并不在类似梅花生物这样的行业和公司上面，因此，市场情绪不高。也许，梅花生物当前股票回购传递的信号，也跟2017年开始的股票回购一样，有一个漫长的价值回归过程。

这也再一次印证了：短期内市场是投票机，长期内市场是称重机。希望梅花生物未来能够延续优良的历史业绩，为长期投资者带来良好的投资回报。

（作者为上海国家会计学院教授 博士生导师）

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