（一）资金市场
公开市场操作：上周央行进行12560亿元逆回购操作，因有7040亿元逆回购到期，上周实现净投放5520亿元。
图1：上周公开市场操作情况
9月25日开始借入14天资金可跨季和国庆假期，需关注本周央行逆回购投放情况。
政府债发行：本周国债无发行计划计划，地方政府债发行2029亿元，整体净缴款3435.1亿元。
图2：9月25日-9月28日政府债发行缴款
同业存单发行：9月25-28日，同业存单到期4884亿元，接下来三周分别到期926亿元、4323亿元和8312亿元，10月初整体到期压力不大，中旬将面临较大的到期压力。
图3：同业存单到期与发行
回购市场：税期资金利率趋于上行，税期过后资金面边际转松。具体而言，18-19日税期缴款，资金利率波动上行，周三DR001和R001延续上行，分别上行至2.02%、2.12%，达到周内最高点，周四至周五转为持续下行，分别下行至1.69%、1.79%，二者周度均值分别较前一周上行12bp、14bp。周内变化来看，周一仍在7万亿元以上，周二至周四持续降至7万亿元以下，周五再度升至7万亿元以上，基本在7万亿元左右波动。全周来看，银行间质押式回购日均成交6.94万亿，低于前一周的7.08万亿。周一至周四逆回购余额在10-11万亿元之间，周五回升至11.1万亿元。
票据利率：上周票据利率继续上行，大行维持净卖出票据。周一周二，早盘市场情绪高开，卖盘积极出票，收口谨慎观望。随着大行抬价入场配置，买盘情绪逐渐释放，供需博弈下，票价震荡上行。周三，早盘卖盘继续出票，票价震荡上行。临近午盘，随着票价走高，买盘机构配置意愿活跃，卖盘出票情绪收敛。供需博弈下，票价小幅回落。午后，市场交投趋于清淡，票价震荡调整。周五，票据需求释放，买盘力量加强。市场配置需求加强导致票价走低，但是，出票力量依旧强势不下，双方僵持下，价格并未大幅降低，午后，受到大行压规模消息影响，出票力量继续加强。
（二）债券市场情况
图4：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
图5：中债国债期限利差（2023年）
图6：中债中短期票据信用利差（2023年9月24日）
上周利率债各期限收益率集体上行。其中，中债国债1年期收益率上行6.5BP至2.1977，3年期上行4.17BP至2.3907，5年期上行3.57BP至2.5296，10年期上行3.76BP至2.6776。
长期限高等级票据信用利差短期收窄，长期收窄幅度较小。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄5.41BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.07BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.90BP。
图7：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
上周美债各期限收益率集体上行。上周10年期美债收益率上行11BP，10年期国债收益率上行3.76BP，中美利差倒挂程度增加。全周来看，1年期美债收益率上行3BP，3年期美债收益率上行8BP，10年期美债收益率上行11BP。
图8：10年期和2年期美债收益率走势
（三）外汇市场情况
上周美元指数上行，在岸和离岸人民币汇率贬值。上周美元指数上涨0.26%，在岸和离岸人民币汇率有所贬值，中间价升值0.08%，即期汇率贬值0.43%，离岸人民币汇率贬值0.25%。
图9：上周美元及人民币汇率升贬值
（四）总结
基本面方面，8月经济呈现较为全面的边际好转，9月EPMI数据有较为明显的超季节性好转，预计月底的PMI数据大概率能够有较为明显的边际好转。整体而言，基本面短期企稳迹象明显，积极因素在不断累积。后续来看，在“金九银十”、地产政策显现、政府投资的带动下，预计经济改善趋势具备一定的持续性。
流动性方面，从货币政策基调、央行公开市场投放规模来看，流动性宽松的大环境、央行的呵护态度是没有变的，资金面整体而言不会有大的波动；但仍将面临缴款压力、税期、汇率制约等考验，预计资金价格中枢将易上难下。
总结而言，最近金融、经济数据低位企稳迹象明显，叠加宽信用政策密集出台、资金价格中枢维持高位，虽然短期内基本面难有明显改善，但对于债市而言，经历长期、持续上涨后，面对稍有改善的数据、持续落地的政策和难以大幅宽松的资金面，情绪难免有所变化，8月21号以来，债市经历了今年以来最大幅度的调整，长端上行10BP左右，短端上行20BP以上，中途市场出现了一定程度的负债端赎回带来的恐慌性抛盘压力，近几个交易日在央行大额净投放、降准的呵护下，资金面边际转松，债市情绪有所缓和，但8月超预期的经济数据、意外提速的国债发行，使市场走出了利好出尽的行情，再次进入调整通道。目前10年国债2.69%、1年国股2.44%，曲线有从熊平向熊陡方向演变的迹象。
后续来看，短期债市可能仍偏逆风，短端受制于资金价格易上难下的流动性格局，长端受制于稳增长预期抬头、基本面低位改善及年终止盈需求。
但中期来看，在地产大周期、经济转型期、大国博弈不断激烈的大格局背景下，经济想有较大的向上弹性可能不太现实，而流动性又相对宽裕，这意味着资产荒格局大概率将得以延续，利率中期下行趋势仍未改变。
策略上，短期建议采取防御状态，侧重组合的流动性，待政策效果逐步得到验证、筹码及情绪得到充分释放后再考虑入场。
$鑫元中短债A(OTCFUND|008864)$
$鑫元悦享60天滚动持有中短债A(OTCFUND|014882)$
$鑫元鸿利债券A(OTCFUND|000694)$
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