站在2023年9月底，我们思考各类资产的态势，关注投资机会与风险。
从宏观图景上今年与2019和2022年均有类似之处，即国内经济恢复的持续性较弱、强势美元指数的冲击、汇率贬值压力较强和货币政策环境以我为主维持宽松；但是同样出现了新的因素，地缘政治风险冲击、地产与政府隐性债务风险以及国际资本流动的战略调整。反映在今年资产情况来看，股票资产连续走弱，债券资产则走出上涨趋势，伴随二季度以来汇率持续贬值。
一、高质量发展目标下的政策诉求
八月底以来股债以下跌调整为主，展望后市，如何应对，首要关注政策，政策诉求决定市场预期和资产价格均衡水平。近两年以来，宏观波动性有所下降，面对内外多种问题，政策面临权衡和取舍。今年以来由于主线经济复苏效果不理想，地缘风险加剧了内外形势变化，随着二季度以来经济形势的走弱，政策在稳增长方面发力，包括货币政策方面降准和两次降息，但是并未采取强刺激政策，主要是受到经济动能结构性调整和高质量发展的中期约束。近期连续出台地产政策以及讨论隐性债务化解政策更多是稳定预期、稳定信心、化解风险以达到托底经济的政策目标。
展望未来，如何理解政策的出发点，我们认为核心还是短期增长的诉求与结构性调整的中长期需求之间寻求均衡。首要是底线思维，8月份以连续出台的政策力求扭转经济下滑的局面，同时避免强刺激和货币的强力宽松引发企业和部分行业的长期问题。经济的结构性改革和新旧动能转换仍为核心出发点，短期政策出台可能仍面临一定的约束。
二、强势美元指数的影响
今年年初以来美国通胀预期已经边际强化，市场从对于加息周期结束相对乐观的预期，转为加息周期和通胀水平可能在高位运行相当时间，2023年内降息预期进一步衰减，进而美元指数形成了宽幅的区间震荡。三季度以来美元指数转为强势反弹并站上年线，在最近的美联储9月议息会议表明基准利率维持在5.25%至5.5%的区间，虽然投资者寄希望于2024年将大幅降息，但是点阵图表明政策利率直到2024年底都将保持在5%以上，即明年只会有小幅降息。
强势美元对于汇率和国内资本市场会形成显著压力，2022年9月和今年4月、9月都分别出现了股债汇多杀的局面。今年以来汇率的两波单边快速贬值虽然主要驱动在于国内增长情况不及预期，但是美元强势周期下被动贬值，以及风险偏好的降低和地缘风险冲击也起到了较大作用。作为债券型基金一般担心贬值影响利率的波动，对于债券市场来说贬值的担忧集中在流动性的外流和货币政策的制约两个维度上。
对于这两个问题历史经验表明，贬值周期多对应着利率强势周期，而升值周期也对应着利率上行周期，这其实就在于二者都是基本面的反应。但是同样需要高度关注的是人民币在高位运行时，资金面确实会面临一定压力。汇率是约束货币政策自主性、在宏观上导致金融脆弱性的主要因素。今年以来的情况即汇率前期贬值伴随利率下行，后续由于汇率高位叠加中美利率处于较高水平，央行对于汇率的考量相应更重视，处于稳定汇率的考虑，国内资金利率承受压力。
综合来看，在人民币走弱状态未明确反转前股票等资产承压的格局难以转变，商品或有结构性机会，贬值的终结往往需要国内基本面改善、稳增长政策、中美经贸关系以及美联储政策有较大的转变。对于债市而言，会阶段性的在增量政策预期、资金利率和风险偏好影响下震荡波动，等待新的方向指引。
三、债市近期的波动与展望
今年以来的债券市场上涨行情主要是内外风险因素共振和基本面恢复的预期差共同驱动利率下行，东兴兴盈三个月定开债、东兴鑫远三年定开和东兴兴财短债债券 $东兴兴财短债债券A$ 等债券型基金很好的把握住了利率下行趋势赋予的机会。具体到8月24日以来债券市场这波下跌，主要原因是连续的地产放松政策出台影响了市场预期，同时机构头寸止盈需求、资金面的季节性紧张以及理财赎回行为对市场形成压力。
大家关注是否会像去年四季度一样出现负反馈和较为进一步的下跌波动。今年的情况和去年有一定区别，主要明显的是市场主体普遍汲取了去年的经验教训，对于今年可能的调整具有一定预期。例如今年理财强化了负债和资产配置的管理，包括摊余成本理财等细分差异化产品的发行，重视资产期限和流动性管理；公募基金在调整头寸节奏和转为防守的敏感度较去年显著提升。
其次，类似年初的强复苏预期带动的短期调整，幅度一般充分反应预期，快速达到均衡位置，这一波调整暂时没有得到基本面数据的支持，宏观政策的发力、汇率连续贬值的背景下央行对于资金空转较为关注、八九月份地方债集中发行，导致了资金利率显著偏高供应紧张；从近期央行的最新表态看仍然重在逆周期调节，短期内货币宽松的环境对于支持实体经济仍然很重要。
后续核心焦点还是增量政策的节奏尤其关注财政政策以及连续出台政策后修复的情况，未来的复苏或与2022年三季度、2023年初的复苏有所类似，同样需要经历现实的印证。当前经济复苏强度、斜率及未来的持续性仍不确定，仍然需要关注一二线城市地产销售改善、出口以及居民企业融资需求的恢复和持续情况。
本轮自2021年7月以来的宽松周期仍然处于延续状态，虽然今年降息两次，从当前央行对于货币政策强化逆周期调节的口径，仍然具有进一步的政策利率调降和存款下调空间，这也会在未来政策节奏告一段落，市场利率大幅调整之后进一步推进收益率曲线的变化，债券收益率具有潜在下行空间。基本面的三重经济压力仍然没有根本改变，对于强有力的财政或者组合政策，其效果和持续性市场仍然具有分歧，仍然关注实际的改善情况，以及收益率曲线不同区域打出估值空间之后的波段交易机会。
四、投资策略
投资策略上看，对于股债汇等多种资产在下跌过程中需要更多的关注机会，市场在一定程度定价之后，即使是变量的小幅波动都可能带动资产价格的波动，需要更细致分析变量的边际变化。债市方面目前看对于近期预期和政策已经初步反应，如果进一步推动收益率上行，需要更加强力的政策发力、经济实质性的改善和流动性持续收紧，届时综合研判或是机会。
在市场风险方面，我们看到近期市场已经有所下跌修正，需要关注政策量变带动质变的变化、对于经济数据在底部的超预期修复保持警惕，对于PPI、M1与M2增速差等先行指标的底部修复情况需要保持关注，同时PMI等如果进一步环比改善，结合增量政策也有可能带动风险偏好的释放。
投资方面建议关注短债基金和利率债基金，在震荡波动的市场可以积极获取票息同时保持久期中等的稳健进取优势；同时利率债基金可以在保持流动性资产的前提下，积极参与市场博弈，结合当前内外局势，在一定程度定价的情况下，如果政策阶段性进入观察期，利率债具备预期差和波段交易空间。
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$东兴兴财短债债券A(OTCFUND|007394)$ $东兴兴盈三个月定开债A(OTCFUND|013164)$ $东兴鑫远三年定开(OTCFUND|008165)$
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