从财务角度验证安琪酵母公司质地

$安琪酵母(SH600298)$  $东方财富(SZ300059)$  $北新建材(SZ000786)$  

       从财务角度验证安琪酵母公司质地

财务状况是企业经营活动的外在体现。通过财务分析，能全面了解企业偿债能力、营运能力、发展能力、盈利能力及质量，为我们投资决策提供最有力的依据，也能让我们很好地归避“踩雷”风险。下面，我们一起看看安琪酵母的财务状况，从五个维度来验证安琪酵母公司质地如何？

一、偿债能力

1、短期偿债能力

流动、速动比率是用于衡量企业偿还短期负债能力的两个重要指标。

理论认为，流动比率在2以上或速动比率在1以上，才属短期偿债能力没问题。 

但这两个指标也不是越高越好，指标太高，说明企业在流动（速动）资产上占用的资金过多，会增加企业投资的机会成本，防碍流动资产的周转速度。         

公司流、速动比率5年来都没有达到理论值。我们认为造成公司短期偿债能力较低的原因有2个：

资产端，公司身处重资产行业，资产更多体现在非流动资产，固定资产和在建工程就占总资产的50％，流动资产较少；

流动负债端，公司上市以来一直在扩建产能，先是国内抢占，现在海外布局，都需要真金白银的投入，公司的钱主要来源就是短期贷款，同时，公司的应付也比较高。公司短期偿债能力存在一定风险， 如果公司的盈利能力恶化或出现风险事件，公司的应对能力较弱，这应该引起我们的注意。

随着产能稳定，短贷会明显减少；水解糖代替糖蜜，外购原材料会大幅降低。公司短贷和应付也会明显下降，流、速动比率也会明显改善。

同时，公司属国企性质，而且在行业中品牌知名度高，产品销售渠道好，处于绝对垄断地位，银行是很愿意将资金以低息贷给这样企业的，所以公司在产能扩张阶段，完全可以通过折东墙补西墙式的方式应付短贷。

2、资产负债率

公司资产负债率近几年保持在40～50%，且总体呈下降趋势。负债中借款、应付款项的占比较大。关于借款上面已经分析过，至于应付款多，说明其占有上游资金能力强，其对上游议价能力突出，拿别人的钱做买卖怎么看都是好事。 

     公司近5年净利润有近58个亿，但是公司近5年固定资产和在建工程增长近34个亿元，存货增长了近11个亿，分红19个亿。这就是为什么公司利润很好，但是账面缺钱的原因，钱都转化成存货和项目了。

    整体来看，公司近几年一直在扩张，不论是借钱还是增发，都是为了扩大产能。随着产能的充足、稳定，负债率很快会得到缓解，现金流也会大幅改善，还是值得期待的。

二、盈利能力及质量

   1、毛利率和净利率

图一显示，公司近几年毛利率保持在25%以上，净利率保持在10％以上。一般来说，制造业毛利率在15％～30％之间，净利率保持在5～15％之间。公司毛利率大部分时间保持在30％以上高毛利率区间，净利率大部分时间保持合理区间上沿。分析起来主要有两个原因：一是行业资金门槛高、技术壁垒厚，竞争环境不是特别残酷；二是公司市占率高，在行业中处于垄断者地位。

对于近两年毛利率、净利率双降趋势，我们有必要查找原因。

先说说毛利率。

毛利率＝毛利润／营业收入。

毛利润＝营业收入-营业成本，公司营业成本由原材料、人工费用、燃料费用和制造费用构成，原材料占比超过60%。酵母生产的原材料主要是糖蜜，糖蜜价格变动对公司营业成本有着关健性的影响，进而影响毛利润变化。糖蜜价格2021、2022年一直居于高位，因此这两年毛利润呈下降趋势。

收入端，近2年新建产能不断落地，新产能使营业收入快速增长，通过收入增长率可见一斑，但这部分产能是增收不增利，甚至在盈亏平衡前，产生的利润为负。

这就清晰了，由于原材料价格居高不下，毛利润在下降；产能扩张，收入在增长，但这部分收入没有带来利润增加。按照前面公式，分子在减，分母在增，毛利率自然要降。

再看净利率。

净利润率＝净利润／营业收入

净利润为毛利润去掉期间费用和所得税费

期间费用方面，近两年销售费用、管理费用、财务费用三大费用增速小于营收增速，占比也在下降。究其原因，一是公司产品的销售渠道管控较好，产品销路好；二是企业的精细化管理起到了效果；三是汇兑收益使财务费用降低。但三费的减少弥补不了原材料价格上升造成的毛利润的下降，进而使净利润下降。可见毛利下滑情况下，依靠节约费用来维持净利润增速也是较难的。

2、净现比和收现比

净现比=经营现金流净额/净利润，说明一个公司净利润有多少现金流保障。 

收现比=经营现金流入/收入，说明一个公司收入有多少现金流保障。

这两个指标，能告诉我们公司收入、盈利质量如何。公司收入不少，但都是白条子，就会有坏帐和流动性风险。

图一，公司2021年之前，这两个指标一直大于1，说明不管是收入还是净利润大多是真金白银，盈利质量很高。  

但2021、2022两年，净现比就小于1了，说明利润质量有了些问题。

因为收入比一直还是很不错的。经营性现金流净额的下滑与销售与收款循环无关，主要是上游价格的上升带来采购付现的大幅增加（原材料涨价，存货水平提高）。

通过上述分析。不管毛利率、净利率，还是净现比的问题，都是因为原材料涨价因素带来的，那么这个因素能不能改善，可不可控，是投资该公司的关键。

客观上，糖蜜价格己在高位运行很长时间，己有下降趋势；主观上，公司持续建设水解糖生产线，产能共计 45 万吨，预计替代 1/3 的糖蜜原料。水解糖的主要作用在于压制糖价格继续上涨，以及作为后续糖蜜原料不足的补充，预计未来成本端将更加可控。

个人认为，成本端给公司股价带来的下跌，反而是基本面投资者最好的买入时机，随着成本端改善，会带来估值和业绩的戴维斯双击。

这里我们顺带看一下自由现金流，2021、2022年自由现金流在头些年上升趋势中变负。这两年经营活动现金流净额变化并不大，但购建金额倍数放大。虽然这里自由现金流的计算方法比较粗暴，但也能说明自由现金流的不佳是因为这两年主营业务再投资造成的。

截止2022年末，主要在建的项目预算为62亿左右，已经完工了一半以上，后续大额的资金支出也就不到30亿元左右，相当于2022年支出多一点，因此后期公司的现金流快速改善是个大概率的事情。

3、净资产收益率（ROE）

ROE是巴菲特最看中的一个指标，他认为ROE应该大于15％，

从图一可以看出，近5年，公司ROE都超过16%，而且2020年达到历史最高值25.2％，在食品饮料行业中位于 15/ 105， 无疑是优等生。  

2022年，公司ROE从20.54%下滑到16.4%，下滑4.14个百分点，同比-20%。为什么？

按杜邦分析理论，ROE主要由销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个因素决定。   

2022年，公司净利率12.38％降到10.50％，权益乘数从1.87降到1.76，总资产周转率从0.88降到0.85。

（1）杠杆倍数变化不大。（2）资产周转慢了。主要原因是新增产能未落地，资产增速＞销售增速；（3）净利率下降，主要原因是成本上升，毛利率下降明显。

从ROE下降原因分析看，随着新增产能落地爬坡，成本得到有效控制，ROE大概率回到原来增速。

总体看，公司的较高ROE水平一方面依靠企业自身的经营质量（较好的净利润）与周转效率（较快的周转速度），另一方面也依靠较高的负债运营，公司属不太辛苦就能赚钱的企业。而且在较高的总资产回报率（ROA，202年为10.9）下，适当的加大一些杠杆还是不错的战略。

三、营运能力分析    

 1、存货周转率

从图二可以看到，公司存货周转率2020年为2.96，在食品饮料行业中排名81/105，这一指标在行业中并不优秀。但好在近5年比较平稳，并呈改善趋势。

2020年报数据，总资产108亿，营业收入89亿，存货20亿（原材料8.1亿、库存商品8.4亿、自制半成品2亿）

总资产中存货占比18.5％，稍高，但从存货结构看，原材料8.1亿，这在为应付糖蜜价格上涨周期多存些原材料无疑是正确决策。再从收入端看，近百亿的收入有个8亿左右的库存商品并不过分。

综上，存货周转率在行业中不太理想，但存货控制的比较合理。

2022年，存货较上年末增加 33.59%，公司解释主要原因是原材料储备增加所致。

2、应收账款周转率

公司2020年应收账款周转率为11.1， 行业排名74/105，行业中比较靠后，这也许与公司客户以B端（企业）客户为主有关。

我们从图三发现公司应收账款周转率逐年呈上升趋势。我们做过计算，截至2020年，10年来营收增速15.6％，应收帐款增速7.4％，后者远远小于前者；10年来应收账款增长比较平稳，其在总资产中占比平均值为7.8。从这两个指标看，公司应收帐款还是很健康的。 

从2020年财报看，公司应收帐款8亿多，1年以内帐龄的为7.8亿，占比97％，而且欠款方前5名应收帐款合计不足1亿元，所占比例较少。也就是说从应收帐款结构上看，也无坏帐风险。

但2022年年报，应收帐款增加了40.9％，公司解释为应收账款较上年末增加 40.91%，主要原因是销售增长所致。但公司营业收入报告期内只增长了20％，并不完全匹配。个人认为，公司发展新客户，特别海外市场，对安琪的认同度没有国内高，在这种情况下拿宽一些的销售信用政策来刺激销售的增长也是惯用方法。

 3、总资产周转率

2020年公司总资产周转率0.86，在行业排名47/105。总资产周转率评价的是企业整体经营的质量和效率，公司能在周转率较快的食品饮料行业中能占在中上游位置，表明具有较高效的整体经营效率。

综合考虑三项营运能力指标，公司是一家在行业中运营效率一般，经营质量还好的企业。

 四、发展能力

 1、总资产增长率

从图二可以看出，2022年之前，公司总资产增速比较平稳，并呈稳步下降趋势，这与企业逐渐成熟匹配，2020年增长率9.1％， 排名59/105，处于行业中等水平。

近两年，总资产增长率突然明显放大，与这两年加大固定资产投资、扩产能有关，没有实质上的意义。待产能稳定后，增长率还会降下来。

  2、营业收入增长率

从图三看，公司10年来收入复合增速为15.6%，2020年收入增长率16.7％，行业排名19/105，企业较高的收入增速代表其仍处于成长期。

 3、净利润增长率

从图三看，公司10年来净利润复合增速为16.8%，2020年净利润增长率为52.1％，行业排名 18／105， 这个增速己是个满意值，而且公司的归属净利润的增长高于收入增长，说明公司的成本和费用控制的好。

但从图中看，营收增速比较平稳，而净利润增速波动非常大。这就要从营业收入到净利润中间的成本和费用来分析。

原材料价格不稳定是原因之一；扩产带来的管理、销售费用增加，汇率变化带来财务费用的变化是原因之二， 做为重资产企业固定资产处置、政府补贴等非经常性损益也可能带来波动。

所以对净利润这种过山车式的变化噪声我们可以屏蔽，从长期角度来分析就好。

 4、资本积累率

企业资本积累越多，资本保全性越高，应付风险、持续发展能力越大。

资本积累率=当期所有者权益增长额/期初所有者权益x100%  

从图三看，公司10年来股东权益复合增长率10%。增速开始较平稳，近几年资本积累有逐年加速的趋势，公司资本积累率较优秀。

2022年，股东权益增长35％，与公司再融资有关。

五、分红能力

分红能力一般，公司产能比较紧张，又有海外扩张的战略，叠加较高的ROE，所以公司把留存资金用来资本支出也是明智之举。

由于资金不宽裕，公司每年的分红率大概在30%左右。不过这个水平还算一般，也不是很差，毕竟公司这么缺钱情况下还能坚持分红。

随着海外战略实施高峰过去，公司之前高杠杆的扩张模式终会落幕回归平稳，最终大概率也会逐步变成一家奶牛型的公司，）

总结：通过五个财务维度对公司分析可知，公司是一个财务状况较安全，有一定短朝偿债压力，但能有效化解；盈力能力较好、盈力质量较高；运营能力一般，经营质量尚好；仍在成长期，持续发展能力较强，未来有成为现金牛潜力的适合长线投资的品种。

但做为长期投资者，我们要持续跟踪一些情况：

1、水解糖产能情况，水解糖能不能对糖蜜价格进行压制，公司原材料成本能否有效缓解。

2、关注此轮国内、国外产能扩张资本支出结束后公司负债情况。

3、注意企业运营能力随着竞争力的增强是否能够改善。

注：我们之所以引用了2020年数据，是因为2021、2022年，糖蜜大幅涨价，公司海外大扩张，数据不能更好反映正常年份财务指标，而这种影响是一时性的。同时，我们也对2021、2022年一些异常数据专门进行分析。

通过定性、定量分析，安琪酵母可以说是个不错的投资标的，下文我们将从估值角度，分析分析它的合理价格。