投资要点：短期看好短端资产，待资金面稳定后积极配置长端和超长端。
债市点评：
本周消息面平静，长端利率先上后下。政策落地后，基本面积极因素偏多，各项数据均有所回暖，经济见底企稳的方向较为清晰，但并未有超季节性反弹。资金方面，央行逆回购投放量有所增加，但专项债集中发行、信贷季末冲量均对流动性形成压制，8-9月为供给高峰，节后预计将有所缓解。展望后市，短期来看，债市受政策和资金扰动，利率出现超调，当前10Y国债收益率接近2.7%，超MLF操作利率约15bp，对负债端稳定的配置盘来说，估值吸引力在抬升。中长期来看，利率走势更多取决于经济基本面的变化，整体上，海外美国经济韧性较强，国内部分经济数据边际改善，年底实现5.0%增长目标基本确认，但基本面修复的弹性和可持续性待观察，四季度不排除“宽信用”政策进一步发力。长期维度来看经济仍面临“三重压力”下结构性、体制性、周期性的问题，核心动能待确认。对应到行情，利率可能先上后下，趋势性上行的概率偏低；9-10月基本面偏积极因素较多，叠加政府债供给对流动性的扰动，债市冲击在前；后随政策靴子落地，修复回归正常化，考虑到缓慢复苏，叠加对降准降息的预期，国债收益率或将再次进入下行通道。
一、市场行情回顾
1.资金面
本周（9月25日至9月28日）公开市场净投放11570亿元。其中，7天期逆回购投放规模为3010亿元，到期规模7660亿元；14天期逆回购投放16220亿元。下周（10月7日到10月13日）资金面影响因素方面，政府债净缴款1967亿元；同业存单到期规模4689亿元；逆回购到期24470亿元。
本周资金面偏紧。DR001、DR007、DR014分别为2.19%、2.24%、3.22%，较上周分别变动49.88bp、4.01bp、44.37bp。具体来说，本周DR007运行在1.95-2.24%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.74万亿元，较上周减少1.2万亿元，其中R001日均量为4.02万亿元，较上周减少2.14万亿元，R001成交量占比为70.03%。
2.债券利率
节前消息面平静，长端利率先上后下。周一，现券期货均走弱，银行间主要利率债收益率普遍上行；截至收盘，5年期国开活跃券230208收益率上行1.75bp，10年期国开活跃券230210收益率下行0.5bp，10年期国债活跃券230012收益率上行2.2bp，30年期国债活跃券230009收益率上行1.25bp。周二，跨季资金成本高企压制情绪，长券持稳短券偏弱；10年期国开活跃券230210收益率上行0.55bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.10bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.2bp。周三，央行继续释放流动性，现券震荡；10年期国开活跃券230210收益率上行1.0，10年期国债活跃券230012收益率下行0.29bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.15bp。周四，长假最后交易日部分资金抢跑，现券回暖；10年期国开活跃券230210收益率下行1.40bp，10年期国债活跃券230012收益率下行1.01bp，30年期国债活跃券230009收益率下行1.20bp。全周来看，10年国债活跃券230012收益率累计上行1.0bp，10年国开活跃券230210收益率累计上行0.10bp，30年期国债活跃券230009收益率收平。
二、宏观经济观察
•本周中国人民银行货币政策委员会召开2023年第三季度例会。会议指出国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。会议强调加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节；着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环；加大已出台货币政策实施力度；深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念；坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在房地产调控政策上，会议强调因城施策精准实施差别化住房信贷政策。
• 中国8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%，前值是下滑6.7%。
• 1-8月，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1-7月收窄3.8个百分点。
• 经文旅部测算，8天假期国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。
• 2023年9月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.2%，较上月上升0.5个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为51.7%，较上月上升0.7个百分点。
•美国劳工统计局公布数据显示，美国9月非农就业人口增加33.6万人，为今年年初以来的最大增幅，远超预期的17万人，8月初值为18.7万人。
•美国9月失业率3.8%，高于预期的3.7%，与8月前值3.8%持平。
三、未来市场展望
本周消息面平静，长端利率先上后下。期限利差方面，国债10-1利差走阔3bp至51bp，国开10-1利差走阔2bp至48bp，曲线小幅走陡。政策落地后，基本面积极因素偏多，各项数据均有所回暖，经济见底企稳的方向较为清晰，但并未有超季节性反弹；9月制造业PMI重返荣枯线上方，连续4个月景气回升；9月生产指数52.7%，环比回升0.8pct，新订单指数50.5%，环比回升 0.3pct，供需延续修复，符合季节性特征。资金方面，央行逆回购投放量有所增加，但专项债集中发行、信贷季末冲量均对流动性形成压制，8-9月为供给高峰，节后预计将有所缓解。展望后市，短期来看，债市受政策和资金扰动，利率出现超调，当前10Y国债收益率接近2.7%，超MLF操作利率约15bp，对负债端稳定的配置盘来说，估值吸引力在抬升。中长期来看，利率走势更多取决于经济基本面的变化，整体上，海外美国经济韧性较强，国内部分经济数据边际改善，年底实现5.0%增长目标基本确认，但基本面修复的弹性和可持续性待观察，四季度不排除“宽信用”政策进一步发力。长期维度来看经济仍面临“三重压力”下结构性、体制性、周期性的问题，核心动能待确认。对应到行情，利率可能先上后下，趋势性上行的概率偏低；9-10月基本面偏积极因素较多，叠加政府债供给对流动性的扰动，债市冲击在前；后随政策靴子落地，修复回归正常化，考虑到缓慢复苏，叠加对降准降息的预期，国债收益率或将再次进入下行通道。策略上，短期更看好资金价格回归利好短债，待资金面稳定后积极配置长端和超长端。
4、卖方观点汇总
1、中信固收10/7
资金面转松而基本面修复预期仍存，节后市场情绪或好转，曲线存在做陡空间。节后债市的两个主要交易点分别为PMI回归荣枯线以上以及资金面转松。节前最后一个交易日债市走强的格局，不排除投资者提前入场布局资金转松后利好的可能性，然而假期公布的9月PMI数据又使节后长债利率走势不确定性抬升。然而即使以9月50.2%的PMI作为长债利率的定价基准，当下10Y国债利率与MLF利率的利差仍然被较多高估，在资金面转松假设下长债利率中枢继续回升的可能性并不高，而短端利率可能存在更多的下行空间。
2、华泰固收10/8
节日期间消费偏强、地产偏弱、美债大跌，对国内债市喜忧参半。节后有几大因素需要关注，基本面和信贷数据对债市偏空，但资金面和理财配置压力偏正面，特殊再融资债通过供给和银行LCR指标等途径影响市场，美债利率上行影响或有限。结合市场赔率和胜率，我们判断节后债市扰动因素仍不少，或先小幅修复再弱势震荡。十年国债2.65-2.75%是目标位和阻力位，预计继续调整空间有限。继续以3-5年利率+短端信用为主，同业存单已经具备配置价值，二永债仍面临供求关系考验，但调整是中期配置机会，城投继续以短为美。本周重点关注经济、金融数据，节后股市表现和后续化债政策。
3、国盛固收10/7
节后债市有望走强，短端利率或率先下行。节前债市调整主要由于非银卖出所致而大行已经开始增加融出，即使融出回落但增加了债券配置。对于配置型机构来说债券价值明显提升，近期农商行持续增配长债，保险持续增配超长债和二永债广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。节后资金大概率宽松，而且考虑到节前利率已经上升至高位，因而各期限利率均具有下行空间。从先后关系来看，短端利率可能率先下行，配置存单收益或率先兑现我们预计1年AAA存单利率有望再度下降至2.3%左右。而在短端利率下行过程中，长端和二永利率也有望逐步下行。
4、兴证固收9/24
在估值因素及配置盘负债端的支撑下债市回调风险可控，关注利空因素消退后债市的阶段性修复行情。一方面，近期降准等央行货币政策发力宽松下资金偏紧的压力边际缓解，后续需要持续关注资金面的边际变化。短期来看资金中枢进一步上台阶的概率偏小，但何时能够明显转松需要持续关注。另一方面，与去年相比今年保险、农商行是较为坚定的买盘，负债的不稳定更多体现在基金方面而非理财，出现去年底“居民赎理财、理财赎基金”的概率不大。从估值上来看，经过一段时间的回调，债券投资吸引力已出现明显上升，未来债市或将出现阶段性修复行情。
5、中金固收9/24
在财政力度显著升高之前，货币政策或仍需放松。虽然近期稳汇率格局下，货币市场利率和债券利率有所走高，但今年以来，也证明了在贷款利率持续下降的背景下，其他利率下行缓慢可能会导致存款高增等现象，需要补降各类滞后下行的利率。比如今年央行补降了MLF利率、LPR利率、存款利率和存量房贷利率，四季度可能仍需要再度补降货币市场利率来引导债券利率下行。在各种利率补降尚未结束的情况下，债券牛市可能也不会结束。四季度如果工业生产未明显回升，货币政策可能会再度放松，比如再度降准、降息等，那么债券利率在三季度反弹的基础上也会再次回落，10年国债收益率有望回落到2.5%甚至更低。目前可以重新增加债券配置。
数据来源：wind
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