摘要：
1、前三季度A股分别经历了四个阶段：
1）去年底到春节前，全A百花齐放：在疫情全面放开的背景下，扩内需相关政策持续出台叠加市场对经济复苏预期强化，大消费及电新板块大幅反弹，另外有关数据要素和数据安全的政策也持续发布，催化数字经济板块的表现。
2）春节后至四月中旬，全A走出“V”字形，行情分化明显：节后高频数据未支持经济强复苏，白马股开始回调，而美国ChatGPT应用火爆刺激AI概念股大涨，3月上旬美国硅谷银行事件降低全球风险偏好，随着银行危机解除，AI和“中特估”继续上涨。
3）四月中旬至七月下旬，全A走出“L”字形：临近季报披露，市场开始交易基本面，AI短暂回调，中特估继续带动大盘上涨，其后在英伟达一季报业绩刺激下，AI链中的光通信、算力、游戏刷新前高，六月中下旬受宏观经济不景气影响，叠加主题概念股缺乏业绩支撑，全A震荡回调。
4）七月下旬至今，政策持续释放，但外资扰动较大，全A震荡回调：7月24日政治局会议召开释放积极信号，市场开始反弹，但后期受外资持续流出影响，A股再度下行，政府出台多重政策组合拳刺激经济及投资者信心，9月华为和苹果两大消费电子龙头相继发布新品，刺激消费电子板块的行情回暖。
整体来看，今年两大主题可概括为数字经济（$数字经济ETF(SH560800)$）和“中特估”，但主题行情轮动较快，投资者较难把握。
2、策略指数通常采用单因子或复合因子构建，多以基本面因子为主。常见的因子通常都具备以下特质，符合常识的基本面逻辑、长期较为稳定的超额以及承载容量较大，而今年表现较好的常见策略因子是低波因子和红利因子。今年A股震荡下行，低波因子可有效降低组合的波动率，为组合带来超额收益；红利因子可以选出高ROE且估值较低的公司，这类公司具有经营稳健、现金流充足的特征，能更好对抗不确定的宏观环境。我们还发现，红利因子对主题增强效果较为明显，国企红利（$国企红利ETF(SZ159515)$）结合了“中特估”主题和红利因子，指数短期和长期表现都要好于中证国企和中证红利指数。
3、投资者可根据投资期限和风险偏好选择不同类型的投资。主题投资的特征是主题清晰直观而且公开信息多，热门主题往往伴随着政策的持续催化以及主题行业的景气度不断提高，但是主题投资的波动相对较大，容易快涨快跌，需要投资者把关主题行业的周期和景气度趋势变化。策略投资的长期胜率相对更高，持有体验更稳健，更适合不想花费太多时间或精力的长期投资者，但是个别宏观环境下基本面因子会阶段性失效。
离2023年结束只剩下最后一个季度，今年前三季度外围股市表现大好，A股却表现平平，让广大投资者对A股信心不足。但躺平不能解决问题，更重要的是找准未来潜在的投资机会，本文将通过分析前三季度A股的表现及政策变化来挖掘接下来的投资机会。
01 前三季度A股表现经历了四个阶段
（一）去年底到春节前，全A百花齐放
自2022年12月7日，国务院联防联控机制综合组颁布实施“新十条”后，防疫逐步走向“全面放开”，紧接着12月中旬国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，向市场释放长期消费利好的预期，而中央经济工作会议的积极定调也为市场打了一剂强心针。伴随着一线城市快速过峰，海内外投资者对国内经济复苏的预期增强，A股情绪重新提振。受外资青睐和公募基金重仓的白马股表现亮眼，消费和新能源板块领涨市场。此外有关数字经济、数据安全、数据要素的顶层设计持续推出，数字经济核心产业链受多重政策利好刺激大幅上涨，其中受益于大安全和国产替代逻辑的信创板块涨幅居前。去年11月下旬，金融街论坛年会上的发言提出，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，中央经济工作会议指出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，“中特估”概念打开了国企重估的增长空间，央国企公司自去年底一直上涨。春节前，A股连续上涨较好地修复了投资者的的信心，上涨的三条主线可以概括为白马股（大消费和电新）、TMT和中特估。
图1：去年底至春节前，全A与不同行业指数的表现
数据来源：Wind，数据区间：2022/12/19-2023/01/20
（二）春节后至四月中旬，全A走出“V”字形，行情分化明显
春节后，因经济数据未有明显好转，市场从交易 “复苏强预期”逐渐转至交易“弱现实”，大消费和电新板块纷纷回落；受美国ChatGPT应用持续发酵影响，节后AI相关概念股大幅上涨。此外，受益于保交楼政策，地产链下游家居家电也不断上涨。整个2月，市场资金被AI概念股吸引，其他板块纷纷失血回调。
踏入3月，由于前期上涨较快，部分AI概念股开始进入平台震荡期。3月中旬，受美国硅谷银行危机影响，全A小幅回调了两周。期间，在海内外大模型相继问世的催化下，AI概念股继续上攻，其中，上游受益于算力需求剧增的光通信和下游受益于AI技术降本增效的传媒游戏公司领涨全市场，一季度涨幅普遍超过50%；在强政策支撑叠加国产替代加速的背景下，芯片再度开启上升浪。
3月底，随着美国银行危机解除，叠加一季度经济数据出台好于预期且服务业复苏强劲，大消费板块有所反弹，受美国通胀预期回落影响，黄金和工业金属表现较为强势。整个区间，央国企上市公司先是平台震荡，随后走出独立上涨行情，主要分为四个方向，一是表征能源安全的油气、电力，二是表征国防安全的军工，三是受益于一带一路持续推进的基建，四是受益于科技自主自强的半导体、信创、新材料等。
图2：春节后至四月中旬，全A与不同行业指数的表现
数据来源：Wind，数据区间：2023/01/30-2023/04/17
（三）四月中旬至七月下旬，全A呈现“L”字形
4月中旬，临近季报披露，市场从交易主题转为交易基本面，而前期大热的AI概念股更多基于产业趋势预期而基本面尚未有实证，再加上前期涨幅较大，部分投资者有止盈需求，半导体、信创等板块进入下行通道。
踏入5月，中特估继续上涨，一方面由受益于海外需求支撑的石油石化和建筑等板块驱动，另一方面由受益于数字经济政策及AI技术的通信及计算机板块驱动，此外，中特估的上攻还带动上证综指年内首次触及3400点。5月中，由于前期AI板块回调较为充分，叠加英伟达一季报大超预期，AI板块再度启动上涨攻势，其中算力和AI应用端游戏大幅反弹并创出年内新高。
6月中，因经济复苏不及预期且通胀数据较为低迷影响，全市场呈现震荡态势，前期热门板块均呈现回调态势。AI大模型赋能先进制造产业，机器人、智能车技术迎来突破，带动相关板块短期内快速上涨。
进入7月，随着中报开始披露，高频数据显示多数公司的订单或业绩不及预期，叠加AI和“中特估”两大主题处于调整阶段，各类题材快速轮动，市场失去主线，全A呈现震荡回调态势。
图3：四月中旬至七月下旬，全A与不同行业指数的表现
数据来源：Wind，数据区间：2023/04/17-2023/07/23
（四）七月下旬至今，政策持续释放，但外资扰动较大，全A震荡回调
7月下旬，市场先跌后回升。随着上市公司中报披露，由于人工智能主题公司的业绩不及预期且美国限制对华出口AI芯片，AI板块持续回调，但在数据要素政策发力叠加国家任命数据局局长等利好支撑下又迎来小幅反弹。7月24日，政治局会议围绕扩大内需、优化房地产政策、化解地方债务等稳增长政策和产业趋势释放积极信号，市场称之为“政策底”，金融、地产链大涨。
进入8月，市场缩量下行，板块轮动加速，随着美元及美债收益率不断走高，外资持续流出，由于市场缺乏赚钱效应，投资者情绪较为低迷。中下旬，有关人工智能生成内容及数据资源的政策陆续推出及施行，一定程度上加速了数据要素产业的发展，可以预期四季度数据要素顶层设计更加完善，政策端持续催化。八月底，政策组合拳密集出台，一方面是财政部、税务总局和证监会共同推出的活跃资本市场的组合拳，包括交易印花税减半征收、阶段性收紧IPO、规范股份减持行为等；另一方面是央行和金融监管总局联合发布的优化房地产政策的组合拳，包括降低存量首套商业住房贷款利率、降低个人房贷首付比例及利率、认房不认贷等。近两月稳增长政策持续释放，8月经济、社融数据整体均好于预期，通胀也结束筑底进入温和上升通道，制造业PMI连续3个月上行，经济明显开始复苏。
9月，华为和苹果新品发布有望加速消费电子板块复苏。其中，华为新手机卫星通话的功能催化了卫星通信商业场景落地，为卫星通信板块带来积极影响，此外，华为新手机采用自研芯片，加速了半导体国产替代进程。受9月中美联储议息会议鲍威尔鹰派发言影响，市场将美联储降息预期推迟至24Q4，10年美债收益率不断攀升，美国三大股指承压，叠加长假前A股交易量通常会有所萎缩，节前一周市场板块轮动加快。
图4：七月下旬至今，全A与不同行业指数的表现
数据来源：Wind，数据区间：2023/07/24-2023/09/28
经过前三季度的复盘，我们发现今年有各种投资主题，有受政策鼓励的数字经济和“中特估”主题，有受海外科技创新鼓舞的AI+主题，还有受风险偏好影响的周期主题。与此同时，AI大模型的问世驱动全球进入新科技周期，市场频繁交易不同的新主题概念，例如“室温超导”、“超级储能电池”、“核聚变”等，加大了投资者参与主题投资的难度。我们认为投资主题产品关键是两点，一是主题长期受政策支持且政策发布的频率较高，可长期维持主题的热度，二是主题指数基本面够扎实，估值也不太贵，提高投资者长期的持有体验。鹏扬现有的指数产品中，$数字经济ETF(SH560800)$跟踪的指数正具备这样的特质。
02 主题轮动不好把握，策略指数会更省心吗？
策略指数通常采用单因子或复合因子构建，多以基本面因子为主，量价因子也较为常见。常见的因子通常都具备以下特质，符合常识的基本面逻辑、长期较为稳定的超额表现以及承载容量较大。市场上常见的主流因子包含成长、价值、质量、动量、红利、低波等，不同的因子在不同规模的指数上表现不一样，例如今年低波因子表现较好且小盘股表现比大盘股好，但是大盘低波却好于小盘低波，意味着低波因子在大市值公司里面表现相对更好。有关低波因子的介绍请查阅《300质量低波——低迷时降低波动，复苏时弹性更强》。
图5：不同市值风格中低波因子的表现
数据来源：上海华证指数信息服务有限公司，截至2023/05/25
除了低波因子，今年红利因子的表现也不错。红利因子是获取股市回报最根本的因子，其本质是股票的价值等于未来现金流的折现，而这个现金流不是上市公司的经营现金流，而是发给投资者的红利现金流。如果上市公司现金流很丰富却不发给投资者，那投资者也没法享受其自身价值的成长。
红利因子还有信号传递作用。投资者投资上市公司很多时候存在信息不对称的情况，没法判断上市公司是否做了充分的信息披露工作。但是如果一家上市公司持续分红，至少反映了两点信息，一是企业有现金流，二是企业经营比较稳健，业绩也比较稳定，从而推断该企业基本面情况相对较好。为了验证这个理论，我们将全A市场和国企股票池中的成分股根据股息率高低分为五组，第一组为股息率最高的组合，以此类推，从图3可以看到随着股息率的降低，无论在全市场还是国企股票池中，各组合的ROE均单调递减而PB均单调递增，即横截面上的高股息与高ROE、低估值具有一致性。有关红利因子的详细介绍请查阅《如何把握国企重估中的投资机遇？》。
图6：全市场和国企股票池中股息率分组的ROE和PB均值
数据来源：鹏扬基金、Wind，截至2023/06/30
今年以来，由于国内经济复苏不及预期，上市公司盈利具有一定不确定性，市场整体赚钱效应较低。而红利策略因其高股息率使得红利资产的分子端更具确定性，红利资产可有效对冲经济下行的风险。除了常见的核心指数加红利策略，主题指数叠加红利因子同样可获取更多超额。从表1可以看到，大部分主题红利指数的短期和长期表现都要好于其主题本身的表现，而通信红利和国企红利是少有的不同期限表现都要好于中证红利指数的主题红利指数。
表1：主题指数与主题+红利指数收益比较
数据来源：Wind，截至2023/09/28，指数历史业绩不预示未来表现，也不代表相关基金未来表现，市场有风险，投资需谨慎。
$国企红利ETF(SZ159515)$是市场上首只跟踪中证国企红利指数的ETF，随着未来国企估值提升叠加不断提高分红比例，国企红利ETF或会长期受益。
03 主题投资和策略投资，哪个更好？
投资没有好坏之分，只有适不适合，主题投资和策略投资都是常见的投资方式。投资者可以根据主题和策略投资的特征，结合自身的风险偏好和投资期限来选择合适自己的投资方式。
首先，从投资的认知门槛来看，主题投资的特征是主题清晰直观而且公开信息多，更便于投资者理解。热门主题往往伴随着政策的持续催化以及主题行业的景气度不断提高，例如2020-2022年的新能源和近两年的数字经济，但是主题投资的波动相对较大，容易大涨大跌，需要投资者把关主题行业的周期和景气度趋势变化。策略投资的成熟因子多数长期有效，更适合不想花费太多时间或精力的长期投资者，但是个别宏观环境下基本面因子会存在阶段性失效的情况，。
其次，从投资的胜率来看，策略投资的长期胜率相对更高。我们做了数据测算， 31个申万一级行业中，过去十年跑赢沪深300七年的行业数量只有3个，占比10%；过去十年跑赢创业板指七年的行业数量只有1个，占比3%。而10个基于沪深300的聪明指数里面，过去十年跑赢沪深300七年的指数共6个，占比60%，过去十年跑赢沪深300八年的指数共4个，占比40%。主题投资只有在风口来临的时候，胜率和赔率才会成倍放大，但长期持有的体验却不一定理想，而策略投资的长期胜率会更高一些，持有体验也更稳健一些。
表2：300聪明指数相对沪深300的历年超额
数据来源：Wind，截至2023/09/28，指数历史业绩不预示未来表现，也不代表相关基金未来表现，市场有风险，投资需谨慎。
最后，从持有体验来看，组合配置、分散风险是我们一直提倡的投资理念。所以，投资者可以同时配置主题产品和策略产品，关键的问题是要回答，主题投资选择什么主题，策略投资选择什么策略，具体分析请见下一篇文章《接下来该选择主题投资还是策略投资》。
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