利率波动的加大将带来一定的交易机会

一、市场回顾

2023年3季度，债券市场无风险利率整体呈现触底反弹的走势，收益率曲线呈现扁平化变动，利率低点出现在8月15日公开市场利率下调后。季度内对于债券市场主要影响因素：国内经济基本面在经历二季度的放缓后，三季度无论是生产还是消费，均出现了企稳的迹象；央行延续相对宽松的货币政策，但随着稳定汇率的政策重要性提升，流动性边际收紧的现象也趋于明显，短端在8月中下旬后持续上行；三季度，利率债和专项债发行提速，在供给放量下，叠加地产政策优化的影响，融资扩张明显，宽信用进程也明显提升。

经济整体数据在7月惯性回落后，8-9月企稳明显：消费部分，从8月份开始，服务相关的消费维持较快增速，其他可选消费除了地产链相关外多数出现了较明显的增长，随着需求企稳，进口增速上也有明显的改善；出口延续回落的趋势，但从高频数据以及海外的景气度看，边际有一定的改善；投资方面，在房地产政策优化影响下，地产需求下滑明显放缓，同时，随着地方债发行进入尾声，叠加再融资债的推进，基建未来增速将维持一定水平，而需求改善下，制造业增速也会有所提升，因此整体投资可能加速。

政策端，从8月份开始更加积极。政治局会议之后，从房地产供求关系的认识到政策的主动性都出现了积极的转变。房地产方面：8月份开始，全面优化贷款政策，推行认房不认贷；全面下调存量房贷利率，降低居民利息负担；打开贷款利率下限，包括部分一线城市，贷款利率下限突破LPR。财政政策方面：需求侧发力，增加税收抵扣项目和幅度，降低居民税收负担。活跃资本市场方面：降低相关费用和印花税；地方债发行提速，并新增再融资债额度。货币政策方面：央行对外重提跨周期调节，宽松基调维持的同时，更加积极主动；仅仅时隔两个月，8月中旬公开市场再度超预期降息；9月中旬央行及时下调存款准备金率降低市场流动性以及银行的成本压力，但在稳定汇率的目标约束下，流动性边际收紧，短端利率持续上行。

随着政策力度加大，社会融资增速从8月开始企稳反弹；地方化债政策推进下，市场对于高收益资产的需求加大，信用利差7月开始持续回落，部分区域城投利差降幅甚至超过200bp。但随着利差压缩到一定程度，叠加8月中下旬开始资金维持偏紧状态，市场配置需求明显下降，机构行为也趋于谨慎。从信用利差上看，短久期品种利率主要受无风险利率影响，利差变化不大，中长久期品种需求明显降低，信用利差快速走高，基本回到下半年的高位，整体体现了市场参与者偏向流动性防御的特点。

二、四季度展望

从中秋国庆长假的消费数据上看，需求复苏仍在持续，随着宽信用政策效果持续，预计整体需求仍将有所增长，从而能阶段性缓解实体需求不足的状况。需要关注10-11月的经济数据以及政策的持续性，是否会带动实体从需求传导到价格再到库存，最终推动经济增长进入一个新的周期。如果这一因素出现，则上半年持续对于债券市场相对有利的经济基本面因素则将改变。

从供求关系上看，经历三季度的放量后，四季度整体债券供给将大幅降低，需要关注特殊再融资债在年内的发行进度以及央行货币政策在流动性上的配合程度。从需求方面看，临近年底，机构行为趋于谨慎，因此整体对于债券的需求会有所减弱，供求缺口不确定性仍然存在。

从外部环境上看，海外加息仍然可能存在最后一棒，且未来海外流动性是否会持续偏紧仍存在不确定性，因此四季度外汇稳定的压力仍然存在，需要关注美联储11月份议息会议，市场对于利率预期的变化。但从整体上看，相对于二三季度，人民币贬值压力应该有所缓解，而海外对于利率预期的变化将影响国内市场风险偏好和流动性预期。

综上，四季度基本面的不确定性明显增加，与此同时，汇率约束可能将持续，对于利率来说，整体波动将明显加大。由于年内经济增长的压力不大，所以未来政策更可能为明年的经济做铺垫，需要关注未来政策的节奏。基于以上的判断，预计四季度市场无风险利率更可能维持区间震荡的走势，期间如果经济基本面或者政策节奏和市场的预期有偏差，将加大市场的波动。

和三季度不同的是，经历利率和利差一定程度的反弹后，部分品种已经有一定的配置价值，因此利率波动的加大将带来一定的交易机会。风险在于，如果政策对于经济应对更加积极，则可能推动经济持续改善，加大利率超预期上行的风险。策略上，经济短期趋势和海外流动性风险明朗前，杠杆和久期配置应当保持一定的冗余，票息策略仍然是较好的选择。

转债方面，整体估值水平处于年内相对低点，在预期未来风险偏好可能提升的背景下，转债本身的性价比明显提升，估值合理且有相对确定预期的品种有较好的配置价值。

$圆信永丰强化收益A(OTCFUND|002932)$

$圆信永丰强化收益C(OTCFUND|002933)$

$圆信永丰丰和C(OTCFUND|008068)$

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