循 序 渐 进
2023年第四季度宏观策略配置报告（摘要）
01 市场回顾
1.1 大类资产回顾
9月宏观经济主线演绎基本面向好而流动性压力增大，国内经济底部确立，海外制造业景气也有所改善，特别是美国经济韧性，美强欧弱。需求整体表现出改善格局，大宗商品铝、原油价格上升。而正是由于美国衰退预期放缓，经济、就业和通胀韧性，美债利率维持高位，强美元对海外流动性压力不减，而国内由于跨季、化债、专项债发行等又面临阶段性的资金面紧张，资产端表现为风险资产的调整和债券的震荡。
1.2 A股权益回顾
9月经济数据陆续验证经济底到来，而市场则表现出将信将疑，一方面对回升幅度担忧，另一方面担忧二次探底，叠加流动性的阶段性压力，宽基指数继续磨底，上证指数月度跌0.85%，深证综指-2.48%，科创50跌5.52%。风格上看，成长调整幅度最大，周期风格小幅收涨。
行业主线仍是偏向景气回升的顺周期品种，其中有供给端受限、库存底部或新技术应用需求逻辑的表现更好，仍处在快速的轮动中。
1.3 债市回顾
9月债市整体呈震荡调整。8月降息后银行间市场资金面较紧，资金利率上行，短端收益率受资金面紧平衡影响，上行幅度大于长端。长端收益率则受制于基本面和政策预期，呈震荡调整。
02 宏观分析
2.1 曾经沧海——经济底已现，而信心仍低迷
7-8月数据逐步验证经济底出现，生产、消费、制造业投资和出口底部回升，但市场信心仍低，对二次探底以及回升幅度仍有担忧。曾经沧海，周期性因素虽已见到触底回升，但不确定性因素仍在，新旧、中美、收支等长期矛盾未得到实质性改善。
经济底部回升是明确的，大概率不会二次探底，但回升幅度应是温和的。市场信心或在陆续的经济数据中建立。
2.2 海外宏观因子
今年全球经济整体处在去库周期，制造业共振向下，全球制造业PMI自2022年9月以来持续在荣枯线以下，不断共振下探。8月全球制造业PMI较7月有所改善（48.6%→49%），而9月继续回升至49.1%。主要国家看体现出美稳欧弱，新兴市场国家较强的特点。
通胀方面，8月通胀如期反弹，反弹幅度略超预期，主要是油价和机票的贡献。海外通胀整体处在3%以上高位，背后长期逻辑欧美等国家供应链重塑，从中国回流或转向越南、印度，短期供应链跟不上，海外通胀高位维持，短期超预期变化在产油国自律减产，推升油价。
流动性方面，美联储9月议息会议再度暂停加息，维持利率在5.25%-5.5%区间。核心通胀在下行，观察限制性利率，保持货币政策观察期。从降息预期来看，市场7月开始押注加息结束，8月以来由于能源项通胀超预期，紧缩预期抬升。“软着陆”的数据信号增多，降息预期再度延后。
2.3 国内宏观因子
国内经济回升，消费、生产、出口均回暖。从价格来看，8月CPI触底回升，PPI环比转正，价格底也验证经济边际回暖。从流动性来看，8月社融总量超预期高增，9月降准、MLF超量续作。展望后续，政策宽松周期仍未结束，工业企业利润同比不转正，工业增加值、社零增速低位，都表明经济承压，仍需要货币政策支持。此次政策利率调降和流动性释放后可能跟随的是LPR、存量房贷利率下调。若经济修复仍较弱，则四季末可能是进一步宽松操作的窗口期。此外，四季度政策也有望继续加码，主要在财政（化债、专项债提前批）、地产、汇率方面发力。
03 产业分析
o 边际变化
1）内需已基本完成阶段性修复，政策刺激逐步释放，静待预期与基本面的印证；
2）煤炭与钢铁数据表征工业企业恢复依然不足，但预期不再继续恶化；
3）光伏国内装机回暖，基本面恢复，新能源车销量逐步企稳；芯片库存周期逐步见底，华为Mate60引发市场情绪。
o 行业配置建议
1）TMT板块股价如预期回调，后续逐步关注半导体库存回落见底与海外产业催化带来的布局机会；
2）新能源产业链（光伏、新能源车）价格随需求逐步企稳，Q4逐步布局；
3）政策刺激+供给约束，顺周期品种（煤炭、钢铁、铜、石化等）迎来布局机会，后续需要中观产业链印证预期。
04配置策略
o 大类资产配置
超配：高股息/高分红/高现金流资产：如原油/煤炭/电信运营/电力运营/日本商社、美国货币市场基金、中国红利基金；
标配：黄金、债券、港股；
超配：A股。
o 债券：基本面回暖叠加机构止盈压力，四季度债券市场或将波动加大
利率债：基本面回暖，长端利率向下空间有限。汇率压力下，资金面或维持紧平衡
信用债：结构性资产荒仍然存在，建议中短端票息策略
可转债：权益性价比上升但转债估值偏贵，维持转债仓位标配
o 权益配置
1）A股配置：盈利周期见底，逐步提升A股仓位至超配。四季度基本面是A股最重要的定价因子，经济底部企稳越来越明显，决定经济弹性的信号也开始出现；流动性方面，海外强美元强美债逐步接近尾声，国内流动性偏紧局面也将边际宽松，建议逐步提升权益仓位到超配。
2）港股配置：鉴于估值性价比以及基本面的底部，提升对港股配置至标配。建议关注：能源资源、银行保险、恒生科技等
3）A股风格、主题与行业：
风格选择：大盘价值+大盘成长，沪深300/上证50+创业板指；
主题选择：红利策略、国企改革；
行业选择：资源（煤炭+石油+铜铝金）、库存周期见底的（芯片）、新能源（光伏+新能源车）、医药。
o 大类资产配置：2023年经济弱复苏，剩余流动性收敛背景下，权益优于债券。盈利因子成为主导，内需能否强劲恢复将是决定资产配置的主要因素。短期经历一段时间的适应期和海外冲击之后，在政策合力作用之下，基本面可能触底缓慢修复，资本市场欲扬先抑，考虑到内外部因素，明年对节奏的把握很重要。
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