江山欧派：效率释放盈利提升，渠道奠定规模成长

事件描述：公司 2023Q1-3 营收 27.05 亿元，同比增长 22.22%；归属净利润 2.91 亿元，同比增长 842.52%； 扣非后归母净利润 2.53 亿元，同比增长 751.82%。其中，Q3 季度公司营收 11.03 亿元，同比增长 17.06%； 归属净利润 1.49 亿元，同比增长 274.52%；扣非后归母净利润 1.39 亿元，同比增长 247.48%。

多渠道密铺，性价比战略得验证，2023Q3 业绩超预期。需求端看，2023Q3 竣工面积为 1.48 亿平，同 比增长 20.89%，竣工在保交楼等推动下依旧保持较好增速。而渠道端，公司零售端采取密铺渠道，并以高 性价比产品打市场，在目前整体需求形势下，公司战略得到验证，2023Q1-3 公司新拓经销商 8716 家，经销 商收入 7.30 亿元，同比增长 19.58%；大宗渠道依旧保持高速增长，收入为 18.38 亿元，同比增长 28.15%。零售与大宗的双增，带来公司 2023Q3 营收业绩双增，分别同比增长 17.06%与 274.52%。

规模效应与管理优化并行，利润率逐步释放。2023Q3 公司毛利率为 26.76%，同比增长 3.37pct，净利 率为 13.59%，同比增长 22.94pct，主要系生产规模效应逐步显现，加之自动化带来生产效率和管理效率提 升，成本和费用端显著下降。2023Q3 公司期间费用率为 7.40%，同比下降 1.79pct。其中，销售费用率为 5.47%，同比下降 0.63pct；管理费用率（含研发）为 1.61%，同比下降 0.96pct；财务费用率为 0.32%，同 比下降 0.20pct。

控风险抓回款，现金流持续改善中。2023 年 Q1-3 季度经营活动产生的现金流量净额为 3.16 亿元，同 比增加 0.45 亿元，其中 2023Q3 经营活动产生的现金流量净额就已达 2.71 亿元，环比 Q2 单季度增加 1.93 亿元；2023Q1-3 应收账款及票据为 8.82 亿元，2022 年同期为 10.90 亿元，同比下降 2.08 亿元。公司加强 现金流管理，同时优化渠道结构，现金流持续改善。

低行业集中度与差异化渠道布局奠定公司未来成长，城中村支撑未来需求。木门行业呈现低集中度特 点，以 1600 亿的行业市场空间计算，龙头江山欧派 2022 年木门业务占比不足 2%，而现阶段行业面对行业 下行压力，江山欧派积极调整渠道战略，大力发展零售渠道，同时采用性价比产品的差异化策略打市场，取得良好增长，对标美国前两大木门寡头 Jeld-Wen 与 Masonite 在北美市场份额合计就超过 20%，公司市占 率依旧有较大的提升空间。明年看，城中村政策的加速落地，产业链需求有望逐步复苏，提振木门相关需 求。

我们预计 2023-2025 年公司分别实现归母净利润 4.20/5.14/7.13 亿元，同比增长 240.7%/22.4%/38.8%，最新收盘价对应 PE 为 14.1 /11.5 / 8.3 倍，维持“增持”评级