三季度大类资产波动加大，国内资产走势主要由政策和经济基本面数据主导，股票和汇率均延续下跌趋势，债券方面出现分化，利率债以2.55%为底形成“V”型态势，信用债在化债政策驱动下以收益率下行为主。具体来看，7月基本面持续偏弱同时政策发力不足，利率下行；8月基本面未改善叠加政治局会议略超预期但尚未具体政策落地，利率下行；9月数据转好、房地产政策发力和再融资债发行预期转强，利率以上行为主。
三季度的关键变量在于政策发力节奏的变化，政策诉求决定市场预期和资产价格均衡水平。近两年以来，宏观波动性有所下降，面对内外多种问题，政策面临权衡和取舍。今年以来由于主线经济复苏效果不理想，地缘风险加剧了内外形势变化，随着二季度以来经济形势的走弱，政策在稳增长方面发力，包括货币政策方面降准和两次降息，但是并未采取强刺激政策，主要是受到经济动能结构性调整和高质量发展的中期目标约束。但是针对地方政府隐性债务风险和房地产市场压力增加的情况，政策层面坚持底线思维和极限思维，根据经济形势变化政策发生调整，在三季度推出第四轮债务置换方案，预计分配机制向高风险地区倾斜，力求托底避免系统性风险扩散，重在实现稳定预期、稳定信心、化解风险以达到托底经济的政策目标。
组合操作层面，东兴兴财短债积极把握政策变化的机会，根据对市场的预判和新增申购资金情况，在信用债收益率即将出现新一波下行的时期把握加仓时机，从8月初开始积极加仓短期限信用债获取了较好的票息和资本利得收益。从市场变化看信用债尤其城投债的价格在8月及以后发生显著变化，化债逻辑逐渐明确。7月24日，政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后中短期限利率显著下行。中短期内关注特殊再融资债发行之外，其他可能实施的化债方式，如银行信贷置换等。
三季度各项数据呈现触底回升、底部修复的特点。虽然面临政策刺激可持续性和内需修复缓慢的问题，但整体来看，货币政策与环境均宽松，财政政策提前、加量发力，实体经济融资总量回升，出口下行趋缓。政策刺激下9月金融数据略超预期。居民贷款方面的提升主因房地产政策密集推出；财政政策提前发力对总量贡献较高，国务院关于今年以来预算执行情况的报告提出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。经济数据方面，制造业PMI显示需求回暖，但还需时间传导至价格指标。7-9月M1同比分别为2.30%、2.20%、2.10%，呈收紧趋势，M2分别为10.70%、10.60%、10.30%，对应剪刀差8.4%、8.4%、8.2%，呈现向好信号，但依旧处于高位。7-9月制造业PMI分别为49.30%、49.70%、50.20%，进入扩张区间；7-9月PPI同比分别为-4.40%、-3.00%、-2.50%，下行趋势趋缓，价格接近触底；CPI同比分别为-0.30%、0.10%、0.00%，尚有反复。出口数据仍在下行区间但斜率变缓，7-9月出口（美元计价）同比为-14.30%、-8.80%、-6.20%。
高频数据方面，上游原材料库存从7月的涨跌互现，转为9月普遍去库，生产和开工率指标增多跌少，体现下游需求转好；三季度地产受到政策利好，30大中城市商品房成交面积环比时有增长，但总体中枢下行，国庆期间亦表现不及预期；通胀方面三季度工业品期货价格普涨，一方面国际形势紧张，美国通胀持续，另一方面国内经济回暖PMI向好，带来避险需求和未来预期。
展望未来，首先需要把握政策的诉求和发力节奏，我们认为核心还是短期增长的诉求与结构性调整的中长期需求之间寻求均衡。首要是底线思维，8月份以连续出台的政策力求扭转经济下滑的局面，同时避免强刺激和货币的强力宽松引发企业和部分行业的长期问题。经济的结构性改革和新旧动能转换仍为核心出发点，短期超预期政策的出台可能仍面临一定的约束。
货币政策和财政政策的发力、汇率连续贬值的背景下央行对于资金空转较为关注、八九月份地方债集中发行，导致了资金利率显著偏高供应紧张；但是从近期央行的最新表态看仍然重在加强逆周期调节，短期内货币宽松的环境对于支持实体经济仍然很重要。
四季度核心焦点还是增量政策的节奏尤其关注财政政策以及连续出台政策后修复的情况。当前经济复苏强度、斜率及未来的持续性仍不确定，仍然需要关注财政政策发力、一二线城市地产销售改善、出口以及居民企业融资需求的恢复和持续情况。
外部环境方面今年年初以来美国通胀预期已经边际强化，市场从对于加息周期结束相对乐观的预期，转为加息周期和通胀水平可能在高位运行相当时间，2023年内降息预期进一步衰减，进而美元指数形成了宽幅的区间震荡。三季度以来美元指数转为强势反弹并站上年线，在美联储9月议息会议表明基准利率维持在5.25%至5.5%的区间，虽然投资者寄希望于2024年将大幅降息，但是点阵图表明政策利率直到2024年底都将保持在5%以上，即明年只会有小幅降息。强势美元对于汇率和国内资本市场会形成显著压力，2022年9月和今年4月、9月都分别出现了股债汇多杀的局面。综合来看，在人民币走弱状态未明确反转前股票等资产承压的格局难以转变，商品或有结构性机会，贬值的终结往往需要国内基本面改善、稳增长政策、中美经贸关系以及美联储政策有较大的转变。对于债市而言，会阶段性的在增量政策预期、资金利率和风险偏好影响下震荡波动，等待新的方向指引。
投资策略上看，对于股债汇等多种资产在下跌过程中需要更多的关注机会，市场在一定程度定价之后，即使是变量的小幅波动都可能带动资产价格的波动，需要更细致分析变量的边际变化。债市方面目前看对于近期预期和政策已经初步反应，如果进一步推动收益率上行，需要更加强力的政策发力、经济实质性的改善和流动性持续收紧，综合研判交易机会。
投资操作方面发挥短债基金的稳健进取优势，积极获取票息同时关注波段交易机会；可以在保持流动性资产的前提下，积极参与市场博弈，结合当前内外局势，在一定程度定价的情况下，如果政策阶段性进入效果观察期，利率债具备预期差和波段交易空间。
$东兴兴财短债债券A(OTCFUND|007394)$$东兴兴财短债债券C(OTCFUND|007395)$
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