买故事和梦想系列一：资本回报决定因素是盈利

2023年10月25日中庚丘栋荣的一份调研报告流出，下面是一些干货内容，供参考：

先说阅后感，有3点：

1、当前市场是不悲观的，甚至本身丘栋荣就是一个乐观主义者，讲的挺有道理，正如其在三季报所说的，去买一些故事和梦想。

2、现在应该更加积极承担风险，更加关注具有弹性与成长性的股票。由此可以看出，丘栋荣将多偏向成长的操作，而这主要是他基于对市场的认知。

3、资本回报的决定性因素不是增长，而是盈利。资本回报率最终看的是盈利，影响盈利的因素，而不是【增长】，不是增长决定的。

增长的逻辑是错的，所以，反对景气度投资，这一点与银华基金李晓星相差大相径庭，银华李晓星就是景气度投资的信奉者。

原稿内容如下（部分）：

就如我们三季报披露的那样，我们要更加激进一些，甚至去购买一些“故事”和“梦想”。其中最主要的就是我们会更加注重预期收益和回报，而将波动风险、流动性风险放在次要的位置。换句话说，我们要更加积极地承担风险，只要预期回报率足够高。我们会重点关注具有弹性与成长性的股票，而不是浪费时间与仓位在平庸的股票上。我们这样做的原因主要有以下几点：

（一）资本回报的决定性因素不是增长，而是盈利

很多投资者在投资的过程中会将经济增长放在比较重要的位置，因此当国内经济增长速度放缓时，他们便认为市场没有机会了。这同时也是很多投资者对印度、越南市场比较感兴趣的原因，他们认为高增长会带来高预期回报。但我们认为资本回报与增长的关系并不是线性的，或者说他们两者的关系是非常不确定的，增长只是决定资本回报的其中一个环节。

我们认为更重要的资本回报决定因素是盈利，而盈利很大程度来源于供给与竞争，资本开支与资本投入的周期才是资本回报最重要的决定因素。我们有很多证据和理由相信，目前资本回报处于收缩周期，且其未来回报很可能会上升。比如在过去经济最繁荣即 2012 年之

前，我们的经济增速较快，但最终资本市场的投资回报并不高。而现在资本非常富裕，我们的存量资产价值很高，回报率也将相应提高。

从产业角度看，我们认为增长驱动的逻辑是错误的，因此反对高景气的投资。我们认为当一个行业景气时，资本的涌入会导致其投资回报率降低，竞争格局较差，最终导致供过于求。比如房地产行业在过去大批破产的原因便是其在景气度较好时过度扩张，使投资回报率较差。能源行业过去几年呈下行趋势的最重要原因也是其投入的过多资源、资本，使融资难度加大，投资回报率下降。以煤炭、石油、天然气为代表的传统能源行业在 2012 年前是景气度非常高的行业，但高景气度带来了过度的资本投入与资本开支，使该行业供给过剩。直到 2016 年供给侧改革后该行业的产能才开始收缩，逐渐结束供给过剩的局面。从那时起，能源的需求增长非常缓慢，但给投资者带来的回报逐渐较高，核心原因便是资本投入与资本开支的匹配使行业逐渐步入正轨。我们在几年前认为新能源行业会走向供给过剩的原因也是如此，我们认为估值过高的行业一定会过剩，当时新能源行业的 PB 普遍为 10 倍，估值较1高，囚徒困境会使得所有行业内的企业争相融资，以获取规模优势与成本优势，让企业能够在行业下行时继续存活。这样的融资行为也会使得该行业扩张速度失去控制，投资回报率下降。

从市场经济体来说，我们认为对印度、越南的投资回报率并不一定很高，因为在行业或经济体景气度较好的时候进行投资往往会带来并不理想的结果。

那么在何时投资会获得较好的投资结果呢？就如我们之前投资的煤炭、石油行业，资本较少，壁垒较高，导致其投资回报率有大幅提升。因此估值合适的资产回报率较高，较低的估值会减弱企业资本开支的意愿，甚至进行收缩。

因此我们认为在投资时需要遵循经济的客观规律，无需对未来的经济发展进行预测，只需要把握事物发展的客观规律即可。

目前大家的感受可能比较负面，但我们通过数据已经感受到一些变化，只是这种回升的速度与幅度并不剧烈。比如最典型的先行指标价格与库存指数，都已在前几个月前见底，目前正处于缓慢回升的状态，且具有真实的交易与需求支持。

@股吧话题 @银华基金 #公募基金规模27.77万亿，创历史新高#$中国石油(SH601857)$$煤炭指数(SH000820)$$银华消费主题混合(SZ161818)$

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