这是新话题。思考的例子是$中顺洁柔(SZ002511)$，感兴趣可以查看雪球ID：价值_价投 往期研报。
近两年一直在生意模式中思考，左手书本右手财报，中间顶着脑瓜没闲过。大道说的：“生意模式就是现金流模式”—言简意赅。
冠以概念是我所厌恶的，大多数概念犹如传统金融理论一般，为了容易记住或者方便研究便起了个名字或者给予一个参数，例如在衡量风险时用方差、标准差…
以中顺洁柔为例子做的一个思考，有定义为消费的、有定义为制造的、有定义为周期的…都对，也不都对…盲人摸象一般（没有贬义），所在的方向不同，看到的便有差异，要用更多维度去看，最后化繁为简，就无限接近本质了。
中顺洁柔的生意模式是什么？换句话说，它如何创造现金流？无非就是买纸浆等原材料回来加工成纸巾卖出去，本质是制造业企业，对应下游是消费型，其上游更显周期性。按照我的愚蠢程度，就称之为被动周期的消费品制造型企业。
一、被动周期：
由于成本端40%至60%为纸浆，中顺洁柔产品以高端化纯浆纸为主，因此毛利率受上游影响极大，从2014年一季度至今其利润率（扣除销售费用）和纸浆价格的变动几乎是反向一致的。换言之，纸浆价格的变化高度影响其利润表现，且长期去看，纸浆的价格是具备上涨属性的（有限的资源和无限的需求所决定），进一步地可以认为，如果中顺的产品价格维持不变，长期而言价格是呈现通缩的。
事实也是如此，从中顺洁柔2015年至2022年（产销披露口径一致）的数据看：每箱纸巾的毛利润自30.34元降至2022年的21.2元，降幅为30.12%；2015年一季度的纸浆价格相较于2022年一季度涨幅为47.38%；纸巾涨价嘛，的确有过，但总体趋势还是下降的（竞争、卷）…两者之间的差距大概是规模效益的抵消，不至于完全接受了…
二、“苦逼”的制造业：
中顺洁柔本质上还是制造型企业，2014年至2022年营收增加了2.4倍，主要推动力在于产能的持续扩张，在规模优势（资本）下受益于行业集中度提升倾向（环保之类）。下游呈现消费，超快消…但是十年来增速不足4%，不知道的以为在抗通胀呢…
从后视镜去看，中顺洁柔剔除销售费用之后的“毛利率”中枢在15%，管理费用率和研发费用率分别为4%和2.5%，税前利润率为8.5%…按照20%扣税后约6.8%的税后利润率水平。这都快逼近商贸类了…
三、估值思考：
按照百亿的营收对应的是6.8亿元的利润，当前市值为144亿元，估值水平应为21倍，而市场给出两倍的静态和三倍的动态，是因为成长空间的溢价。
成长空间在于远期规划总产能为192.6万吨，约为2022年的2.17倍，就按照这个产能完全释放，按照这个利润率水平叠加上去给15亿的利润，144亿元的市值则对应9.6倍的估值水平..比沪深300整体略低一丢丢…（市场先生真奇妙）
重要的是，还要把价格通缩考虑进去…今年挣15亿和10年后挣的15亿能一样？那当前贵不贵？您说了算。
$维达国际(HK|03331)$
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