西南证券对上海莱士给出买入评级

昔日“血王”上海莱士再度收购。
　　11月10日晚间，上海莱士发布公告称，将以4.81亿元的对价收购血液制品企业广西冠峰95%的股权。交易完成后，广西冠峰将成为上海莱士的控股子公司。
　　在血液制品行业中，通过收并购扩充产能和采浆量的行为并不鲜见，上海莱士能够在行业中取得领先地位，与其近年来多次进行收并购的行为是分不开的。不过， 2022年及2023年前8个月，广西冠峰并未录得营业收入，且持续处于亏损之中。也因此，这笔收购能否为上海莱士的血制品业务带来新的增量，仍是一个未知数。
　　溢价5倍收购亏损公司
　　在血液制品行业之中，采浆量是衡量一家企业实力的重要指标。而上海莱士的采浆量在行业内名列前茅。2022年，企业的全年采浆量达到1400吨，位居采浆量第一梯队之列。
　　但近年来，随着血液制品行业“内卷”加剧，其余血制品企业也在提升采浆量上动作频频。如派林生物就曾表示，其将于2023年实现年采浆量超过1000吨的目标，跻身采浆量第一梯队企业。
　　而与同行业企业相比，上海莱士近年来的采浆站布局速度明显有所放缓。如2022年，血液制品行业龙头企业天坛生物的新设浆站数量为22家。而2018年至2022年，上海莱士的浆站数量一直保持在41家未变。2023年至今，其也仅新增了一座浆站。
　　或也因此，在血液制品行业整体快速发展的节点上，上海莱士也开始谋划通过收并购的方式拓展浆站数量。
　　11月10日晚间，上海莱士发布公告称，其将以4.81亿元的对价收购血液制品企业广西冠峰95%的股权。交易完成后，广西冠峰将成为上海莱士的控股子公司。公告显示，广西冠峰的核心资产包括一家年产能为200吨血浆的血液制品生产企业，以及两个已经建成的单采血浆站。
　　对于这笔收购案，上海莱士表示，收购广西冠峰符合公司的战略发展规划，有望对公司在广西自治区的采浆及拓展产生深远的影响。
　　不过，细究广西冠峰财务数据可以发现，这家企业的经营情况并不理想。2022年及2023年前8个月，广西冠峰的营业收入均为0，且分别录得1699.54万元及1032.96万元的净亏损。
　　此外，上海莱士还称，在收购完成后，其将积极推进标的公司现已建成的两个单采血浆站获取单采血浆许可证、工厂生产恢复。结合上述言论及广西冠峰的营收情况可以看出，目前其两个单采血浆站均未获得单采血浆许可证，且血液制品工厂也未实际开展生产活动。
　　但在此背景下，上海莱士仍愿意付出高额的溢价来收购这家企业。
　　公告显示，截至2023年8月末，广西冠峰的归母净资产为8432.05万元，而据评估，以收益法计算，该企业的评估值为5.06亿元，评估增值4.22亿元，增值率达到500.09%。
　　针对广西冠峰目前的生产经营状况及采血站审批情况等相关问题，蓝鲸财经记者曾多次致电上海莱士进行问询，但截至发稿仍未获回复。
　　不过，仅从自身的财务状况看来，上海莱士进行此次收购的资金较为充足。上海莱士此次将通过自有资金收购广西冠峰，而截至2023年三季度末，上海莱士的货币资金余额为40.22亿元，占同期总资产的比重约为12.60%。现金短债比为5338.04，债务压力较轻。
　　屡次收购下高额商誉“压身”
　　作为血液制品行业中少数中外合资成立的大型生产企业，上海莱士能够成长至现在的规模，与其频繁进行收并购是分不开的。
　　早在2014年，上海莱士便开始通过收购扩张体量。
　　2014年2月，上海莱士通过定向增发的方式，以18亿元的价格收购了血液制品企业邦和药业（后更名为“郑州莱士”）100%股权。2014年12月，上海莱士如法炮制，再度通过定向增发的方式，以47.58亿元的价格获取了同路生物89.77%的股权。2016年，上海莱士再度通过子公司同路生物，以3.69亿元的收购了浙江海康90%股权。
　　而借助这一系列收并购，上海莱士的采浆能力及业绩水平也得到了发展。2013年至2016年，上海莱士的营业收入由4.96亿元增长至23.26亿元；归母净利润也由1.44亿元增长至16.13亿元。同期，企业采浆站的数量也由12家增长至35家。
　　2018年，在并购领域已积累了颇多经验的上海莱士，再度抛出了总价近400亿元的并购大单。彼时，其试图再度通过定向增发的方式收购国际血液制品龙头企业基立福子公司GDS股权以及天诚德国100%股权。而这一并购案若能成功完成，将刷新中国生物医药领域并购金额的记录。
　　但由于上海莱士自身股价持续下跌，以及天诚德国股东众多、难以协调等原因，这笔并购案的金额缩水至132亿，收购标的也变更为GDS 45%的股权。最终，这笔交易于2020年尘埃落定。
　　不过，频繁的并购也让上海莱士背上了高额的商誉。
　　截至2017年末，上海莱士收购郑州莱士、同路生物及浙江海康形成的商誉余额总计约为56.33亿元，占当期上海莱士总资产的38.97%。而由于郑州莱士自2021年开始停产改造，2018年至2022年，上海莱士每年均要计提大额商誉减值，累计计提金额达到10.18亿元。2022年末，企业的商誉账面价值仍有约47.03亿元。
　　而除了上述表内商誉外，上海莱士收购GDS也同样为其带来了大额隐含商誉。由于上海莱士将GDS视为联营企业，因此商誉列示在长期股权投资的账面价值中。截至2022年末，上海莱士收购GDS所产生的隐含商誉约为94.84亿元。加总计算后，截至2022年末，上海莱士所持商誉的账面价值之和共计约为141.87亿元。
　　若上海莱士此次对广西冠峰的收购顺利推进，则未来其商誉总额或将进一步增长，并带来更高的减值风险。
　　大股东将套现15亿美元离场？
　　1988年，上海莱士上海市闵行区于成立。经历20年的发展后，2008年，企业成功登陆深交所。
　　彼时，上海莱士的控股股东为其创始人黄凯控制的莱士中国，以及知名投资人郑跃文旗下企业科瑞天诚，两家企业分别持有上海莱士37.5%的股份。
　　直到2018年，随着科瑞天诚和莱士中国的财务状况恶化，两家企业控股上海莱士的格局也慢慢松动。2018年12月20日，科瑞天诚和莱士中国被质押的股权遭到被动减持。而后，两家企业在上海莱士的股权占比不断减少，至2021年9月7日，科瑞天诚的股权占比已降至15.27%，莱士中国则降至8.72%。
　　而如前文所述，上海莱士为了收购GDS 45%股权，向其母公司基立福定向增发了17.66亿股股权。随着2020年该笔交易完成，基立福的持股比例增至26.20%。而到了2021年9月7日，科瑞天诚及莱士中国的持股比例之和已低于基立福。也因此，上海莱士变更为无实控人、无控股股东状态，而基立福成为了企业的第一大股东。
　　虽然基立福曾在入股上海莱士时承诺在3年内不谋求企业的控制权。但随着承诺期结束，今年4月27日，上海莱士发布董事会换届公告称，其第一大股东基立福将提名5名非独立董事候选人，若上述人选均顺利当选，企业无控股股东、无实际控制人的状态可能发生变更。
　　不过，基立福谋求上海莱士实控人地位的想法持续尚不到两个月，便再度生变。6月14日，上海莱士公告称，基立福正在筹划涉及公司股权变动的重大事项。而基立福官网则显示，若此次股权变动计划顺利完成，则基立福将获取约15亿美元的收益。但并未披露此次转让股权的具体原因。
　　值得注意的是，近年来，基立福的盈利能力有所下滑。2020年至2022年，基立福的营业收入由428.54亿元增至450.12亿元，但净利润却由49.64亿元降至15.46亿元。而2023年前三季度，其净利润进一步下滑至0.25亿元。
　　但截至目前，上海莱士仍未迎来新的大股东。在11月3日的投资者会议上，上海莱士方面表示，该事项仍在筹划中，且具有一定的不确定性。