白酒Ⅱ：业绩韧性仍足，估值底部凸显

华鑫证券白酒Ⅱ行业专题报告：业绩韧性仍足，估值底部凸显

业绩表现：整体稳健，内部分化

2023Q1-Q3收入增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为16.62%/16.37%/10.88%。2023Q3收入增速地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为15.89%/15.66%/9.65%。1）地产酒企业绩基本盘稳固，品牌投放与渠道精耕持续深入，品牌力逐步加强，渠道端与消费者端粘性增强；同时区域内部消费升级逻辑顺畅，紧密布局各价位带以抵抗外来品牌的份额侵占，在产业下行周期抗风险能力较强。2）高端酒企强品牌力带来稳定业绩，需求刚性下核心产品消费场景受影响程度相对较小，同时发力系列酒等以贡献业绩增长。3）次高端酒企表现相对分化，过去快速铺货带来高增，而整体环境承压下更考验次高端酒企的内在定力即渠道掌控与市场管理能力，库存良性、动销增长与批价提高三者形成正向循环，即能在逆周期时亦保证业绩稳定增长。

盈利能力：结构提升，费投加大

2023Q1-Q3归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为19.39%/18.83%/18.31%。2023Q3归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为18.37%/17.97%/15.18%，高端酒利润稳健增长；地产酒利润增速最快，主要得益于稳固的消费基本盘叠加产品结构升级顺利；次高端酒内部分化形势仍明显。

回款情况：高端环增，支撑力强

2023年三季度末合同负债环比增速高端酒＞地产酒＞次高端酒，分别为41.72%/-0.19%/-11.87%。高端酒企在行业下行周期时仍能凭借较强的品牌力增强自身增长动力；次高端酒企中，水井坊财年开门红对业绩拉动力度较强，合同负债实现环比正增长，其他次高端酒企普遍环比下滑。地产酒企中，今世缘、古井贡酒三季度末合同负债环比增速分别为16.16%/9.58%，体现省内增长势头较足。

估值表现：低位筑底，向上无虞

绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为32.65，当前值为26.93，3年内市盈率分位点为0.66%，白酒板块绝对估值处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.67/2.53，当前值为2.38/2.41，亦低于均值。今年受大环境影响，居民整体消费力偏弱，商务消费场景仍未恢复，宴席场景在节庆期间回补较多带动中高端价位带产品增长，行业处于结构性调整期，整体估值偏弱，目前处于低位。

行业评级及投资策略

高端酒业绩仍保持稳健增长，凭借优异的品牌力与偏刚性的消费需求，全年业绩支撑力度强；次高端酒内部延续分化趋势，具备稳固基地市场、较全产品矩阵和渠道精细化程度高的酒企更能抵抗行业下行周期，而过去招商铺货增速较快、市场基础较薄弱的酒企则需要更强的市场定力与渠道运作能力，目前渠道压力偏大；地产酒企普遍实现较好增长，主要得益于宴席市场恢复性增长及能轮动放量的产品系列，抗风险能力更强的同时能形成对当地消费氛围的引领。

风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。

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