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事项：
公司发布2023 年前三季度报告，报告期内实现公司营业收入74.90 亿元，同比增长21.00%；归属于上市公司股东的净利润6.58 亿元，同比增长9.13%。
评论：
鑫科、金昌投产顺利，营收利润稳健增长。1）收入利润层面，23Q1-Q3 公司实现营业收入74.90 亿元，较去年同期增长21%，归母净利润6.58 亿元，已接近去年全年水平。其中单Q3 公司实现营收30.22 亿元，较去年同期大幅增长37.78%，主要系江西鑫科和甘肃金昌项目顺利投产平稳运营所致。2）成本与费用层面，受大宗金属价格波动影响，23Q1-Q3 公司的毛利率下滑2.53pct 至18.87%；销售/管理/研发费用率分别为1.45%/4.45%/2.17%，较去年同期分别变动0.16/0.1/-0.44pct，销售费用的增长主要系固危废资源化利用板块项目增加，产能增加，公司加大原料采购力度，市场费用增加所致，此外员工的社保及公积金费用也有所增加。
存货高企为鑫科项目释放利润蓄能。截至2023 年9 月30 日，公司账面上的存货金额高达44.92 亿元，较上年末增长 70.29%，主要系江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产成品尚未完全出售所致。我们认为随着未来该部分存货转化为商品，公司的利润有望继续增长。
股权激励彰显信心。2023 年9 月8 日，公司董事会与监事会正式审议通过《关于向公司2023 年限制性股票与股票期权激励计划激励对象授予限制性股票与股票期权的议案》。2023-2026 年公司层面的各年度业绩考核目标分别为：较22年扣非净利润增速不低于30%/50%/80%/100%。我们认为本次激励计划有利于绑定员工与公司之间的利益，激发员工工作的积极性。如若全部解锁，2023-2027 年限制性股票摊销成本估算分别为676.33、1,657.09、761.82、369.66、127.42 万元（合计3,592.32 万元），对公司业绩影响总体有限。
投资建议：维持“强推”评级，2024 年目标价9.62 元。由于整体业绩不及预期，我们下调了对公司的盈利预测：预计2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为9.62 亿元（前值为11.94 亿元）、11.38 亿元（前值为14.69 亿元）和13.38 亿元，分别对应PE 13 倍、11 倍和9 倍。我们选取格林美和伟明环保作为可比公司，给予公司2024 年目标PE 13 倍，对应目标价9.62 元。
风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、产能爬坡不及预期、应收账款回款不及预期、危废项目的安环风险、大宗商品价格剧烈波动风险。
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