重组可以试探吗？博时津开REITs资产转让受关注

近日，由博时基金申报的《博时津开科工产业园封闭式基础设施证券投资基金》收到交易所受理反馈意见，在第一条就针对目前存在的主要疑问进行了问询：截止反馈函出具日期，基础设施项目尚未重组至项目公司，底层资产尚未完成租赁合同的换签和备案。 这个情况应该是首次，在以往申报发行时，交易所受理前项目公司已完成重组。那么该项目未完成重组原因是什么？（REITs速达这里不妨碍做一些假设，第一，项目重组过程中涉及到一些费用和特殊事项，可能造成一定支出，在没有确定项目是否能够过审情况下以试探的姿态先申报。第二，重组需要时间和各项审批，在项目申报至交易所前尚未完成相关流程。第三，关于项目解除担保的资金安排需要协调，这个协调的确定性是项目通过审批资金才能介入。当然以上仅是猜测，不保证准确性。） 产业园项目存在的最主要问题就是出租率，根据已经上市的产业园REITs项目表现来看，除了个别项目出租率保持与预期一致外，多数项目上市后即呈现出租率下降的情况，这一现象也导致监管在审核产业园项目的时候对出租率、关联方占比、租期以及换租安排等事项特别关注。 博时津开科工REIT项目存在的焦点问题还是很多的，首先是出租率，目前整体出租率不足83%；第二就是租户组合问题，包括单一租户占比较大、租户有政府补贴付租、关联方占比以及租赁集中到期等；当然最重要的是项目存在免租，而这与市场化行为显然有些区别，能否为项目创造价值和效益显然需要打个问号。对于出租率相信问题不大，具体可以参考此前博时蛇口产园REIT项目上市后以降低租金单价换取出租率，也是一种缓解出租率指标的好办法。 针对项目存在的包括物业费、租金、定制化工厂等存在的过多差异化情况，交易所的受理反馈意见也提出了具体问题并要求一一说明。 对于评估值目前诟病较多，当然我们不是当事人，无法了解最终估值呈现背后评估机构选取的估值指标以及各项要素与原始权益人的需求重合度有多高。但现实是目前二级市场部分项目较发行价回落较多，只有少部分项目保持一定溢价率。（针对这一话题不妨碍我们做个假设，如果二级市场低估了，那么投资者的活跃度应该大幅提升才对；但目前二级市场流动性以及成交量等活跃性指标很明显不活跃。如果一级市场被低估了，那么二级市场应该大幅溢价呈现份额筹码稀缺才是；很显然，目前公众投资者参与热情较市场发行初期下降太多。） 针对博时津开科工产业园REIT项目，交易所要求：请管理人根据《审核关注指引》第十八条、第五十三条的要求，结合产业园类基础设施项目的运营模式、经营情况、行业政策、经营环境、租户类型、历史租金价格、园区所处生命周期、可比竞品租金价格及出租率等因素，审慎评估估值折现率、预测期租金增长率、出租率设置的合理性，补充对基础设施项目重要评估参数的敏感性分析，对不利情形进行压力测试，并进行充分信息披露和风险揭示。 接下来是一些较为特殊现象，具体来看： 1、首次出现运营管理机构属于新设立！项目运营管理机构天津泰达产业园经营管理有限公司为新设公司，无历史运营情况和公司财务数据，请管理人披露项目历史运营管理情况、新旧运营管理机构的衔接安排，对运营管理机构是否符合《REITs指引》第四十条相关要求发表明确意见，针对运营管理机构可能导致的同业竞争评估设置风险缓释措施。 2、约定了有保障，但没有具体保障方案，这是不是属于双重选择呢？根据申报材料，为防范租户履约意愿存在不确定性，管理人已要求原始权益人对数字产业园租约期内的租约履行提供保障。请管理人披露相关保障方案，以及对相关安排是否符合《审核关注指引》第十四条（二）相关要求发表明确意见。 3、目前，REITs项目穿透管理本身就是一件非常不容易的事情，更何况是跨机构的多方管理行为。根据申报材料，博时津开科工产业园REIT项目拟同时聘请豪之英不动产管理集团有限公司、中航物业管理有限公司、天津泰达弘泰物业服务有限公司三个物业管理公司对基础设施项目进行物业管理。请管理人补充核查、披露物业管理公司的职责分工，论证聘请多家物业管理公司的必要性和合理性。 4、基金封闭期与资产权属到期之间有一定的差异也是行业惯例，但两者差异较大具体原因是什么？是否符合国际惯例？根据申报材料，基金期限设置为50年，土地使用权剩余期限最长为33.99年。请管理人根据《审核关注指引》第二十六条相关要求，评估项目收益期限及基金期限设置的合理性。（这里延展说下，目前监管对于项目审核是在持续完善的。此前，首批REITs项目中的平安广州广河高速REIT项目设置了99年基金存续期让市场广为议论，也成为对REITs市场建设的热点话题。）