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我们认为公司24年有望迎来触底回暖之际受主要制剂品种集采影响，同时受23 年原料药出口产品价格下行及阶段性高价库存影响，公司22 年以来业绩表现持续走弱。
具体表现为： 2022 年公司营业收入与归母净利润分别为43.8 亿元（YOY +0.52%）、7.49 亿元（YOY +21%）；2023 年Q1-3 公司营收与归母分别为32.37 亿元（YOY-6.24%）、4.72 亿元（YOY-10.89%）。但展望24 年及以后，我们认为集采所带来的负面影响已在23 年基本出清，其余多为竞争格局良好或即使集采也有望带来增量品种；同时，制剂端新品放量也将带来动能导入。原料药端毛利率有望伴随阶段性高价库存的消化、公司技改工程的完成及规范市场的拓展而企稳回升，同时我们看好杨府厂区产能释放及对海外规范市场拓展所带来的增量导入。综上，我们认为公司24 年增长确定性显著，业绩将迎来转折。
制剂端：集采影响已基本出清，中长期成长路径明晰
我们根据米内网统计了公司院内销售额超2 亿元的品种过评格局，同时依据第八批国家集采的品种门槛为4+1 或5+0 对集采已出清品种及具备潜在集采可能的品种进行了分析，认为存量大品种（苯磺顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采所带来的负面影响已基本出清，中短期存在潜在集采可能的品种（舒更葡糖钠注射液、甲硫酸新斯的明注射液）多为“光脚”品种，即使集采也有望为公司带来增量。
从中短期来看，妇科计生产品将贡献主要增长动力。23 年4月获批上市的新首仿品种屈螺酮炔雌醇片II，及目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片（有望首仿）/黄体酮软胶囊/去氧孕烯炔雌醇片/地屈孕酮，和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来公司中短期增长动能。同时，我们也将持续关注公司复杂制剂黄体酮缓释凝胶的重新提审申报进程。
除妇科计生类外，公司基于原料药优势也在持续动态布局新品种。公司基于皮质类激素及意大利子公司的前列腺素类似物原料药优势布局了倍他米松磷酸钠注射液和贝前列素钠片，并已于23 年10 月获CDE 注册受理。对新产品的持续动态布局也有望为公司带来稳定增量。
从中长期来看，麻醉肌松及呼吸领域有望重回快速增长轨道，同时制剂出海有望打造第二成长曲线。从麻醉肌松类产品来看，公司1.1 类局麻新药注射用奥美克松钠III 期临床试 验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂，根据公司投关活动记录表，该药计划于23 年年底正式申报。根据药智网，仙琚参股公司浙江萃泽的2.2 类新药注射用CZ1S 目前正处于临床II 期。从呼吸类来看，公司现有呼吸类制剂为药械联合产品仿制难度高，故多年来产品竞争格局较好，市占率提升趋势明显。公司还有多个呼吸类产品在研中，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。从制剂出海进程来看，公司泼尼松龙片ANDA 注册申请于23 年2 月获得FDA受理通知，标志着公司向美国FDA 申报的首个制剂产品进入了实质性阶段，同时杨府制剂厂区于23 年7 月通过FDA现场检查，故展望未来制剂出海指日可待。
原料药端：产能释放+海外规范市场拓展打开成长空间考虑到公司杨府厂区已于23 年7 月通过FDA 现场检查，并且公司已有多个产品通过美国DMF 及欧洲CEP 认证处于行业领先，故长期来看公司海外规范市场增量可观。从产能利用率来看，杨府厂区产能利用率目前仍处于爬升阶段，伴随公司产能的逐步释放有望带来新增量。从毛利率来看，根据公司投关活动记录表，基于公司原料药及制剂一体化的发展，部分原料药自供下游衍生物及制剂的生产，故公司能够较好的抵御原料药价格波动所带来的影响。同时基于公司技改工程的完成以及未来对于规范市场的开拓，毛利率有望企稳回升。展望未来，伴随杨府厂区产能的释放及海外规范市场的加速拓展将打开原料药长期成长空间。
业绩预测及投资建议
公司持续深耕甾体原料药领域，现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业，主要产品为皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。考虑到公司存量大品种（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊）已基本集采完毕后续新品（屈螺酮炔雌醇片Ⅱ、戊酸雌二醇片、地屈孕酮、复方庚酸炔诺酮注射液、奥美克松钠等）放量可期，同时2023 年7 月公司通过FDA 现场审查后对规范市场的开拓有望加速，我们预期公司24 年有望迎来转折之年。我们预测2023-2025 年营业收入分别为43.13/49.28/57.22 亿元，对应EPS 分别为0.65/0.79/0.98 元，对应2023 年11 月16 日收盘价11.84 元/股，对应PE 分别为18/15/12 倍，首次覆盖、给予“买入”评级。
风险提示
在研产品线推进不及预期; 新品获批进度及放量低于预期; 汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性; 原料药规范市场拓展不及预期; 原料药价格波动风险
【数据来源：烽火研报网】
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