时值年末，我们认为转债市场分析供需意义不大。对于更大众的投资者而言，“供需分析”是个起点也是一个习惯。但在转债市场实践多年的投资者往往认可“供需意义不大”。在此我们简单说明，为何我们过往的分析中并不重视“供需”，或者更准确地说：“我们认为供需不是一个好的起点”。
首先是供给。普通投资者可能会有一个直观认识：供给越大，越冲击估值。但有两个原因导致，我们认为供给实际作为可分析的外生变量，起作用的时刻实际很少。首先是，实际情况而言，由于需求的弹性，供给只有在比较极端的紧平衡下才会成为一个重要变量。而实际上，近年来的投资者可能未经历过“供给冲击估值”的环境。
我们不妨回顾历史上的最近一次“供给冲击”——发生在2015年末。当时转债市场进入停发状态，此前转债也在牛市中陆续赎回——不少投资者会在此时给出一个“因为供给紧缩，所以估值高企”的链条，实际上这中间有一个重要的环节被忽略了：当时尚存超100亿元的转债基金。而当时的转债规模一度低至34亿元附近（曾有一段时间（2015年10月~2015年12月）仅存的4个转债里，电气转债、航信转债停牌）。
图表1：转债基金规模（单位：亿元）
一个直观的写照，是当时的转债基金已经开始大量囤积EB（可交换债，下简称EB），甚至是08江铜债（分离交易可转债的债券部分，当时可以算作转债仓位来满足合同要求）。因此，当时的供给紧缩后，也有更为重要、体量和转债市场总量相当的“刚需者”，才形成了当时的估值水平。
图表2：招商可转债 2015年三季报
后来的“冲击”则并不只是“供给量”的提升，而是打破了这一较为紧张的格局。首先是15国盛EB的上市，一开始其也曾有很高的报价，后来很快低至114元，这一点也触动了当时普遍130元以上高溢价的其他品种。但当时的投资者多数还是认为普遍高估值的状态才是“新常态”，毕竟这是个EB，前期上市的15天集EB也很低（但该EB的条款不同，换股期前赎回天然限制了其投资价值）。此后是2016年处的三一、蓝标转债上市，均在1月18日（实际蓝标更早，但当时停牌，后来延到1月18日），彼时107元的三一转债让当时的其他转债也纷纷压溢价，甚至破面。
图表3：转债隐含波动率（%）：2015~2017
实际上，此后转债供给就几乎未曾对估值起到过显著影响了，反例更加鲜明，比如：为何2018年供给相对少，但估值仍旧很低？再如在供给扩张最快的2019~2021年，转债估值反而在上行？这是由于第二个原因：供给并非外生变量。例如2018年的转债已经在新规之下，但发行仍少，是因为当时市场低迷溢价率很低甚至存在破发，发行自然存在难度——当时一些转债形成了较大的包销。而后来发行多也是因为市场情况好，溢价率高，发行容易。这些都表明它并非市场的外生因素（毕竟和转债基金必须买转债不同，发行人、承销商并非强制发行）。简而言之，供给非外生因素，而真正的刚需者在当下近8,800亿元量级的转债市场下影响已经很低，我们认为自然分析价值也就不大。
当然，我们可以把它又归为需求——一定程度上，“需求”更难度量，更难证伪，也难以有有实践价值。直观上一些投资者把“固收+”也当作转债的刚需，实际上其“刚需”的性质与前文的转债基金完全不同，固收+仍是从风险收益、经济目的的考量下，选择了配置转债——与合同约束是不同的。这些投资者不是转债的“刚需”者，而是希望通过转债获利的投资者，当转债没有投资价值时会离开市场——如果他们不主动离开，持有人也会选择离开，形成所谓的“估值负反馈”。我们也并不分析"赎回负反馈"，因为这只是投资者基于市场表现的选择，既无外生性，也无前瞻性：历史上，赎回往往因为市场下跌，申购往往因为历史上有较好的表现，形成了一条向上的净值曲线。
总结来说，我们不以“供需”为起点分析市场，是因为：
1、当下环境与2015年的紧平衡存在根本不同，如果不存在类似当时转债基金一样的外生变量，那么分析价值甚少，但多数投资者对那段历史可能并不熟悉，从而仍惯于从“供需”出发分析市场；
2、实用价值而言，需求更难用数字刻画。而转债是一个很小的市场（相比股票、债券），只要存在获利能力，则需求很大，不存在获利能力时，真正的刚需者占比很低；
3、需求只是一个滞后变量，充其量用来“解释”，投资者也请注意过度关注解释时，往往形成的是线性外推的结论，这样的结论在年度展望下可能会形成不利于账户及持有人的操作。
风险
市场波动风险，数据统计误差。
$可转债ETF(SH511380)$$兴森转债(SZ128122)$$创业板指(SZ399006)$
文章来源：中金公司
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