投资要点
当前收益率曲线较为平坦，短期存在短端资产交易性机会；长债方面，预计仍将维持窄幅震荡。
债市点评
本周资金面受税期走款影响边际收敛，长端窄幅震荡。
期限利差方面，国债10-1利差走扩12bp至53bp，国开10-1利差走扩4bp至33bp，曲线牛陡。10月金融数据没有延续9月的改善，整体表现平淡，符合市场预期，政府债券是主要支撑项。信贷略超预期，但票据融资是主要贡献。M1继续回落，经济内生动能修复仍然不足，资金活化效率有待改善。往后看，未来两个月仍有再融资债以及1万亿国债待发行，将继续对社融起到支撑作用，需关注M1代表的内生经济动能是否会有边际修复。
经济数据方面，10月工业增加值在汽车制造业、半导体器件专用设备制造业、航空航天器及设备制造业带动下同比小幅上行；固定资产投资同比小幅回落，其中基建、房地产增速仍疲弱，制造业投资表现相对较好；社零或受季节性因素影响，同比小幅回升。
流动性方面，本周资金整体紧平衡；MLF超额续作，预计降准会延后落地，但是在稳增长压力仍较大、银行面临负债端压力以及跨年临近等因素下，央行宽松操作仍可期待。
展望后市，当前收益率曲线较为平坦，短期存在短端资产交易性机会；长债方面，预计仍将维持窄幅震荡。
一、市场行情回顾
1.资金面
本周（11月13日至11月17日）公开市场净投放11110亿元。其中，7天期逆回购投放规模为17610亿元，到期12500亿元；MLF投放14500亿元，到期8500亿元。下周（11月20日到11月24日）资金面影响因素方面，政府债净缴款4625亿元；同业存单到期规模4192亿元；逆回购到期17610亿元，国库现金定存净投放400亿元。
本周资金面边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.89%、2.02%、2.36%，较上周分别变动19.57bp、17.19bp、28.92bp。具体来说，本周DR007运行在1.87-2.05%的区间。
回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.59万亿元，较上周减少0.61万亿元，其中R001日均量为5.79万亿元，较上周减少0.61万亿元，R001成交量占比为87.86%。
图1 货币市场利率 资料来源：Wind
2.债券利率
本周资金面边际收敛，长端窄幅震荡。
周一，尾盘公布10月金融数据，市场反馈有限，现券维持小幅震荡；5年期国开活跃券230208收益率下行0.50bp，10年期国开活跃券230210收益率上行0.50bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.10bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.25bp。
周二，现券走弱；10年期国开活跃券230210收益率上行0.90bp，10年期国债活跃券230012收益率上行1.50bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.50bp。
周三，MLF超量续作，资金整体宽松，中短券走强下行1-3bp，10年期国开活跃券230210收益率下行0.55bp，10年期国债活跃券230018收益率上行0.05bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.60bp。
周四，消息面平静，资金面受税期走款影响略收敛，在稳增长框架下，市场仍有宽松预期，现券小幅走强；10年期国开活跃券230210收益率下行0.40bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.70bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.35bp。
周五，央行继续大额净投放，债市整体窄幅震荡；10年期国开活跃券230210收益率上行0.15bp，10年期国债活跃券230018收益率下行0.30bp，30年期国债活跃券230009收益率下行0.50bp。全周来看，10年国债活跃券230018收益率累计上行0.90bp，10年国开活跃券230210收益率累计上行0.60bp，30年期国债活跃券230009收益率累计上行0.50bp。
二、宏观经济观察
10月，中国社会融资规模18500亿元，前值41227亿元；新增人民币贷款7384亿元，前值23100亿元；M2同比增长10.3%，市场预期10.5%，前值10.3%；M1货币供应同比增长1.9%，前值2.1%；M0同比增长10.2%。
中国10月规模以上工业增加值同比增长4.6%，预期4.3%，前值4.5%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。
中国1-10月固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，预期增3.1%，1-9月增3.1%。
中国10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，预期7.3%，前值5.5%。
中国10月70大中城市中有11城新建商品住宅价格环比上涨，9月为15城；环比看，西安涨幅0.6%领跑，北上广深分别跌0.4%、涨0.2%、跌0.7%、跌0.5%。
图6 部分高频经济数据 资料来源：Wind
三、未来市场展望
本周资金面受税期走款影响边际收敛，长端窄幅震荡。
期限利差方面，国债10-1利差走扩12bp至53bp，国开10-1利差走扩4bp至33bp，曲线牛陡。具体看：10月社会融资规模18500亿元，前值41227亿元；新增人民币贷款7384亿元，前值23100亿元；M2同比增长10.3%，市场预期10.5%，前值10.3%；M1货币供应同比增长1.9%，前值2.1%；M0同比增长10.2%。10月金融数据没有延续9月的改善，整体表现平淡，符合市场预期，政府债券是主要支撑项。信贷略超预期，但票据融资是主要贡献。M1继续回落，经济内生动能修复仍然不足，资金活化效率有待改善。往后看，未来两个月仍有再融资债以及1万亿国债待发行，将继续对社融起到支撑作用，需关注M1代表的内生经济动能是否会有边际修复。
经济数据方面，10月工业增加值在汽车制造业、半导体器件专用设备制造业、航空航天器及设备制造业带动下同比小幅上行（10月同比增4.6%，前值4.5%）；固定资产投资同比小幅回落（1-10月固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%， 1-9月增3.1%），其中基建、房地产增速仍疲弱，制造业投资表现相对较好；社零或受季节性因素影响，同比增长7.6%，较9月小幅回升。
流动性方面，本周资金整体紧平衡；MLF超额续作，预计降准会延后落地，但是在稳增长压力仍较大、银行面临负债端压力以及跨年临近等因素下，央行宽松操作仍可期待。
展望后市，当前收益率曲线较为平坦，短期看好短端资产交易性机会；长债方面，预计仍将维持窄幅震荡。
四、卖方观点汇总
1.华泰固收 11月19日
近日路演感受到，在低利率、低信用利差、低期限利差背景下，投资者普遍认为明年获得超额回报难。华泰固收11月问卷调查显示，投资者短期对货币政策和三大工程关注度较高，普遍对债市维持震荡判断，认为存单利率继续上行的占比不多，股优于债。
策略上，银行二级资本债和中低等级城投债更受青睐，票息思路明确，卷波段压力增大。短期看，存单利率制约+政策信号偏积极+利率债供给仍有可能带来扰动，债市震荡格局不改，风险不大但洼地逐渐减少。
建议1~3年利率债+适度拉长主流城投债久期，二永债利差有相对吸引力，在供给和资本新规扰动中把握增持机会，保持偏低杠杆。
2. 兴业固收 11月17日
经济修复可能不是市场博弈重心，当前债市仍存在一定的估值修复可能性，关注资金面缓解后短端的交易机会。
从10月公布的一系列经济数据及金融数据来看，宏观对债市的压制可能并不强。制约当前债市估值修复的因素可能是资金面的边际收敛及万亿国债增发带来的稳增长预期升温。考虑到近期美元指数边际走弱，汇率对国内资金利率的约束可能有所缓解。
基于当前利率曲线较为平坦的情况，长端利率的下行需要短端下行打开空间，短端估值吸引力和性价比可能高于长端，看好短端的交易机会。
3. 华创固收 11月17日
当前处于政策效果验证期，但高频来看，四季度以来淡季因素愈加突出，预计年内高频改善有限。四季度也是政策继续布局明年经济“开门红”的关键窗口，增发国债实际进度、12月经济工作会议部署等或提振“稳增长”预期，关注对债市情绪的扰动。
4. 中信固收 11月19日
本周在降准、降息预期落空等因素影响下，长债利率震荡上行。往后看，在需求端修复预期偏弱的长期环境下，预计长债利率和MLF利率的利差仍有压缩空间，但短期在增量利多不明而资金面偏紧压力延续的环境下，预计长债利率可能维持震荡格局，而资金面对债市影响权重或超过基本面因素。
数据来源：wind
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