一、核心观点
宏观方面，美元指数走弱，人民币汇率压力减轻，国内政策空间加大。10月美国新增非农就业不及预期，失业率上升，薪资增速放缓，叠加随后公布的10月通胀数据低于市场预期，投资者押注美联储加息周期结束，降息周期提前到来。美债收益率回落至4.5%以下，美元指数随之下行，人民币重回升值轨道。人民币汇率压力的减轻为国内打开了政策空间，未来国内流动性预期将得到改善。
固收市场方面，上周央行保持适量净投放，资金供给充足，但资金价格中枢进一步小幅抬升；一级存单发行压力有增无减；监管再提防资金空转；深圳地产放松；资金价格偏贵、一级存单发行压力和宽信用预期形成共振，债市调整明显，曲线熊平。短端来看，虽然11月资金面较10月明显改善，但是在央行内外均衡、加大对资金价格把控力的政策取向下，资金价格大概率易上难下；长端虽然在经济弱复苏的背景下大幅上行概率不大，但是短端空间不打开的话、长端下行空间也相对有限，大概率维持高位震荡格局；同时也要警惕如果资金价格、存单一级发行等银行负债端问题持续得不到缓解的话，对于市场心态将是一大考验。策略上，建议采取中性以下久期，适当兼顾组合流动性。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行开展了21670亿元逆回购操作，因有17610亿元逆回购到期，净投放4060亿元。
图10：上周公开市场操作情况
数据来源：Wind、鑫元基金
政府债发行：本周国债发行520亿元，地方政府债发行698.4亿元，整体净缴款2763.7亿元。
表1：11月27日-12月1日政府债发行缴款
单位：亿元
数据来源：Wind、鑫元基金
同业存单发行：11月27日-12月1日同业存单将到期3497亿元，到期压力将有所缓解。但进入12月后，到期压力将再度上升，12月前三周分别到期4404亿元、6315亿元和5275亿元。
图11：同业存单到期与发行
数据来源：Wind、鑫元基金
回购市场：税期过后，资金面并未如期转松，资金利率反而上行。具体来看，隔夜资金利率维持税期时高位震荡状态，DR001在1.8-1.9%之间小幅波动，R001在1.9-2.0%之间波动，二者全周均值均较前一周上行2bp。7天资金利率在上周一至上周四维持窄幅波动，上周五由于可以拆借7天资金跨月而有所上行，DR007和R007分别上行至2.18%、2.94%，二者全周均值分别较前一周上行5bp、18bp。资金分层现象再度加剧，R007和DR007利差从税期的20bp左右上行至上周五的75bp。周内来看，上周一至上周三基本在3.9万亿元左右波动，上周五升至4.1万亿元。增量供给主要由大行贡献，大行净融出从3.8万亿元左右恢复至4万亿元左右。
票据利率：上周票据利率整体呈震荡上行走势。主要原因为上周一级供给持续上量，使今年最后两个月信贷增量保持平稳，导致上周买盘观望情绪较浓，并且上周标杆大行放缓收票节奏，部分大行报价上调，整体来看供给力量较强于需求力量，票据利率震荡上行。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差（2023年）
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2023年11月26日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周利率债收益率上行。其中，中债国债1年期收益率上行20.96BP至2.3317，3年期上行11.4BP至2.4563，5年期上行9.03BP至2.5961，10年期下行5.29BP至2.7053。
长期限高等级票据信用利差收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄5.87BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄6.66BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.78BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债各期限收益率集体上行。上周10年期美债收益率上行3BP，10年期国债收益率上行5.29BP，中美利差倒挂程度收窄。全周来看，1年期美债收益率上行4BP，3年期美债收益率上行3BP，10年期美债收益率上行3BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
三、市场展望及投资策略
债券市场展望和策略
基本面方面，10月PMI数据、出口和通胀数据均有所回踩，显示经济内外部增长动能依旧不足，但从10月经济数据来看，除了地产和固定资产投资不及预期以外，工业增加值和社零数据表现相对尚可，当然考虑到去年低基数效应以及两年复合增速走弱，整体经济复苏的斜率有所走低，结合新增的1万亿财政增量政策、新房改、城中村改造等对于地产投资端的支撑来看，8月以来的经济弱复苏趋势并未改变，而且复苏的可持续性有一定增强，但向上弹性预计有限，经济弱复苏的格局短期内难以改变。
流动性方面，11月资金面较10月有较为明显的改善，资金进一步大幅收紧的概率较低，但是资金价格进一步下行的空间亦不大；从15日的降准落空以及当日公开市场操作公告中未提及“充分满足了金融机构需求”，增加“适当供应中长期基础货币”来看，央行一方面有意在控制投放总量，并未按需投放，另一方面央行对于降准等总量政策仍偏谨慎，这意味着年内降准的概率降低，相对应，采用结构性货币政策工具的概率上升。
总结而言，目前10年国债2.71%、1年国股2.62%，曲线极为平坦。短端来看，虽然11月资金面较10月有明显改善，但资金价格中枢在央行内外均衡、加大对资金价格把控力的政策取向下，资金价格大概率易上难下；长端虽然在经济弱复苏的背景下大幅上行概率不大，但是下行空间也相对有限，大概率维持高位震荡格局；同时也要警惕如果资金价格、存单一级发行等银行负债端问题持续得不到缓解的话，对于市场心态将是一大考验。策略上，建议采取中性以下久期，适当兼顾组合流动性。
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