在当前周期中，中国将扮演什么角色？
回归到中国本身，我们接着就来探讨：在当前的资本开支周期中，中国可能扮演的特殊角色是什么。
首先，我们要明确中国是否也在进行资本开支。在过去几年，特别是四万亿刺激政策之后，公众对于产能过剩，高耗能、高排放产业的讨论热度增高。那么，我们是否能从数据中找到这种产能过剩的迹象？
全部固定资产投资的增速，反映了需求的变化。因为固定资产投资占据了总需求中的大部分，所以我们使用全部固定资产投资来衡量总需求。另一条浅蓝线，代表了工业投资增速，我们用它来衡量供应，即产能供应。所以，深蓝线和浅蓝线分别代表了需求和总产能供应。
可以看出，在90年代之后，中国的产能周期实际上非常典型。如图所示，当供应（浅蓝线）超过需求（深蓝线），表示产能投资的速度超过了总需求增加的速度，表现为增产能或不断扩张产能。反之，如果浅蓝线低于深蓝线，则表明产能投入的速度无法跟上总需求的增长，这表明正在进行去产能。
自从四万亿的政策实施以来，实际上整个过程中，浅蓝线一直在深蓝线之下。也就是说，自2011年起，所谓的“去产能”过程其实一直在进行，而且持续存在。这个趋势也反映在企业的利润上，ROE持续下降，这个过程一直持续到了2016年。其实，正是因为我们在2017年看到了企业盈利的稳定与修复，同时整个资本开支，即所谓的浅蓝色线，展现出动力和潜力开始上升，有望超越深蓝色线，因此2017年产生了关于宏观经济新周期的争论。
从历史视角来看，许多中上游行业或公司，从4万亿的时期开始到现在，经历了大约10年的时间。在这10年间，大多数细分行业实际上没有增加资本开支。虽然存在更新和淘汰，但从整体角度来看，许多行业可能并未增加任何产能。
然而，同样需要注意的是，过去10年我们的经济增速保守来说也有5%~6%，对应着几乎没有增加供给的情况下，这种供需错配可能已经达到了临界点。这就是我们看到新增固定资产投资和折旧的比例开始触碰到1.1以下底线的原因。从2017年开始的供给侧改革，加上近两年的碳中和约束，导致我们的整个供给一直受到压制。
从总量来看，我们认为中国在制造业领域有较大的资本开支上行潜力，主要有两个方面的原因。
一方面是被动需求紧迫。整个资本开支严重不足，尤其是中上游行业。可以看到，制造业的资本开支和折旧的比例，其实在2020年后已低于1.1警戒线。虽然有的行业高、有的行业低，但从中位数角度看，这个比例是低于1.1的，而且创了历史新低。
总的来说，从制造业角度看，在过去10年的时间维度中，投资严重不足。我们拿的是上市公司的数据，如果从全社会口径来看，这个数据可能比上市公司更糟糕，因为上市公司已经代表了经济体中相对优秀的一批公司。
另一方面是主观意愿满足。我们关注到一个问题，即用库销比来度量产能利用率，库销比从高位开始回落，指示了我们的产能利用率已经触底回升，也即意味着制造业主动扩产意愿回升。
具体到各个行业，上游资源品行业如种植、农化、煤炭、钢铁、石油、油服、铜铝、水泥等，三年平均的制造业资本开支/折旧已经接近1.1，甚至有的行业在局部的时间已经低于1.1。同时中游制造行业包括汽车零部件、轨道交通设备、军工等，以及电力、电信等公共事业，其资本开支都显得偏弱，特别是长期资本开支严重不足。
另一方面，以新能源、机械、电子、通信等为代表的高端制造业，及下游的食品、医药、家居等消费赛道，过去5年资本开支趋势性高增长，也即对应着我们资本市场里所谓的成长行业。
所以，我们可以得出两类基本结论。对于第一类行业，供给侧极致收缩带来竞争格局改善，对应未来盈利水平改善、资本开支意愿同步回升。对于第二类具有产业趋势配合的行业，且行业发展趋势对于未来有着高成长空间的行业，新一轮的资本开支已经开始，但需要警惕未来产能过剩的风险。
投资的启示
首先，我们来看一些海外的历史经验。在每一轮全球资本开支周期中，我们观察到美国的投资开支无论是针对哪个行业，基本上都是一视同仁的。不论是成长股，价值股，新兴行业还是传统行业，在资本上行的时期，整个股票市场都会得到相应的推动。当资本开支周期来临时，传统行业也会经历复苏，传统行业的收益和回报也都非常可观。
因此，从中期角度看，如果我们处于一轮资本上行周期，所有行业都有可能表现得相当不错。
对于资本开支周期，应始终贯穿我们的投资决策，并且有很大概率会成为未来三年的主要宏观逻辑。因此，在这样的逻辑下，我们在投资时，可能需要转变我们的观念，摒弃一些过去约定俗成的思维模式。
我们提出的观点是，所谓的“便宜要素”时代的结束。
“便宜”要素时代的结束: 通胀、工资、利率
对效率更加严苛且极致的追求
在过去的20年里，我们经历了一次大幅度、持续的要素下降过程。在此期间，主流观点大多关注通胀的不足，甚至认为通胀问题已经淡出了我们的视线。欧美和全球的工资增速相对弱，对应的利率也较低。
如果我们考虑到整个资本开支上行的可能性，或者大概率上行的情况，我们可能会观察到：首先，通胀可能会中枢性抬升；其次，工资可能会提升；再者，从全球角度看，利率上升的概率大于下降。
因为这些要素——通胀反映的是商品价格，工资反映的是人力价格，利率反映的是资金价格，都是要素。在过去的10到20年中，我们处在一个便宜要素的时代。然而，从去年开始，我们可能已经进入了这个时代的尾声，或者说，正在经历一个转折。未来在没有太大的政策扰动的情况下，整个全球的通胀中枢大概率是要抬升的。
尤其是对美股来说，如果通胀保持在一定范围内，比如说三个百分点以内，对资本市场的估值实际上没有影响，这是一个非对称的影响。历史上，当通胀超过三四个百分点后，对股票的估值将产生较大影响。同样的，通胀波动率的提升对整个美股的估值也有较大的负面影响。
从我们人类社会自身的发展要求来看。当商品、工资、利率（即资金）价格上升后，我们自身的发展要求将迫使我们去提高效率，需要设法提高我们的劳动生产率，通俗来说，就是寻求科技或者技术的助力，找到一些有效的技术方法，以缓解或者对冲要素上涨的压力，或者是要素变贵的压力。因此，对于效率更加严苛、极致的追求可能会推动大家在新兴领域不断创新、探索，加速全球新一轮的、更长的科技周期的诞生。
最后，我们来回顾一下我们在之前的讨论中看到了两种完全不同的趋势。
在过去的两年中，全球的资本开支需求非常强劲。无论是美国、印度、巴西，还是越南，其资本开支的周期表现出相当高的增长速度。因此，当海外进行产能扩张时，可能会推动商品价格上涨。对于当下已经有存量资源的行业，其估值可能会有所重估。这就是我们可以看到无论是在美国、欧洲、日本，还是在我们的A股市场中，都有一个共同的主线：对传统行业和能源化工行业的重估。
但在中国，尤其是中上游行业或传统行业的资本开支，在这一轮中却显得更为克制，更类似一轮弱资本开支周期，这既有来自外部的约束因素如碳中和与逆全球化，也有内部供给侧改革的需要。所以，在这一轮资本开支增长中，我们认为中国可能不会像其他国家那样发挥领导或引导作用，尤其是在传统行业的资本开支上，中国可能会更为保守。由于我们没有进行大规模的资本开支，因此在未来需求下滑的时候，我们可能也不必担心这些行业会再次陷入产能过剩的问题，不会再是买单者。从这个角度来看，对中国来说也不失为是一个长期有利的局面。
另外对新兴行业的扩张，这在一定程度上反映了资本对效率的追求，当所有要素的成本都比较高时，从社会经济发展的内生性来看，我们自然就有动力去不断尝试新技术的探索与应用。因此，我们认为新兴行业的资本扩张趋势仍然可以持续下去。
在具体产业方面，对于中国而言，电子、半导体、新能源汽车等领域有可能是未来一段时间资本扩张的主要方向。
小泰说：
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