陈大烨，2017年加盟鹏华基金，曾担任高级债券研究员，从事转债、权益投资研究工作，现担任混合资产投资部基金经理，目前在管产品总规模超60亿，涵盖二级债、偏债混、灵活配置等产品，以固收+策略为主。本期，陈大烨将为我们带来“固收加策略及市场观点分享”。
1、在实际投资中，我们一般将大的投资决策流程分成三步：第一步是资产配置，第二步是对权益行业与风格进行判断，第三步是对债券久期进行判断。
2、我们根据股债性价比的绝对价格以及经济周期的位置来决定资产配置的仓位，从而能够获得一个更好的胜率和赔率的选择。
3、所有行业都有自己的行业周期，不管是稳定性相对比较强的行业还是波动性相对较强的行业，整体都有一个非常明显的周期，核心原因在于需求和供给在不断发生变化。
4、我们是结合需求和供给两个层面对行业景气度和未来盈利变化进行前瞻性判断，从而选择一些企业能够获得向上盈利的行业进行一定参与。
5、目前来看，A股暂时未出现居民大幅度增量资金入市，整体我们认为市场仍处于一个结构性阶段，结构性特征非常显著，更应该聚焦在部分行业来获取更好收益。
6、我们认为对于普通投资者而言，长期投资和分散投资比较重要。
Q1:目前一些投资者对于固收+这个品类不太熟悉，您能否和大家分享一下，固收+产品是什么以及目前的市场发展情况？
陈大烨：所谓固收+，顾名思义，就是以债券资产作为底仓，以转债、股票等权益资产来增厚收益机会的一种产品方式。从WIND二级分类来看，目前市场上的固收+主要包括二级债和偏债混两大品类，也包括灵活配置产品中一些权益仓位低于40%的产品。
自2010年以来，我国固收+产品规模出现了大幅增长。近年来，随着资管新规出台，银行理财打破刚兑转向净值化管理等因素，纯固收类产品收益率中枢略有下行，同时权益资产对于大多数普通投资者而言，波动又比较大，所以力争对固收资产收益适度增厚，同时波动可控的固收+产品，逐渐得到投资者青睐。以WIND偏债混、二级债等固收+投资策略为主的产品来看，目前产品总数近2000只，总规模近3万亿，是非常活跃的品种。
Q2:想进一步请教您，目前市场上的固收+产品在资产配置上一般是什么情况？
陈大烨：从整体市场情况来看，目前市场上的固收+产品一般采用股债配比的方式进行分类。一般而言，固收+产品中债券占比超8成，余下的仓位主要是权益类资产。同时，我们可以结合对市场的判断和客户的需求来灵活调整产品的含权仓位，以对应所谓的风险和收益水平。通过股债对冲的方式，同时能够控制回撤，提升产品夏普比。
Q3:您刚刚提到了客户需求，对于不同风险偏好的投资者，您有什么投资建议？
陈大烨：对投资者而言，我们认为最重要的是选择适合自己的产品。比如，风险偏好较低的投资者希望购买净值波动小一些的产品，回撤最好控制在1%-2%以内，那么最好购买含权不超过10%的产品。对于风险承受能力高一点的客户，对回撤的承受能力更强一些，就可以看看含权占比更高的产品。除了权益仓位外，基金经理的投资风格以及投资策略等也会决定产品的波动和回撤，这些都需要我们去熟悉和了解。
Q3:对于固收+产品，从投资端来看，您的投资决策流程一般是怎样的？
陈大烨：在实际投资中，我们一般将大的投资决策流程分三步：第一步是资产配置，第二步是在权益行业与风格上进行判断，第三步是对债券久期进行判断。
关于大类资产配置，我们一般关注两个非常重要的指标，第一个指标是股债性价比，第二个指标是经济周期的位置。
从股债性价比角度，不管是股票还是债券都是一类对未来现金流进行折现定价的资产，股票和债券分别代表了大家对于未来不同的预期，从而对该资产有一个非常明显的定价。大家对经济预期比较强时，股票定价可能明显高于债券，这时债券的性价比就非常突出。如果经济比较差，大家的风险偏好就比较低，这时债券的定价可能会显著高于股票，股票可能还会有一定调整，但整体而言这个时间点上股票的性价比就会变得非常高。所以，股债性价比是我们关注的第一类非常重要的指标，它能决定我们在合适的价位上能够选择合适的资产。
第二个关注重点是经济周期。一般而言，在经济周期向上阶段，股票表现一般会强于债券，因为在整个经济周期向上阶段，大家的风险偏好也在持续提升之中，股票表现相对更强。反而在经济下行周期中，由于大家的风险偏好相对偏低，同时企业盈利可能会有一定下滑，整体股票表现相对弱于债券。所以，我们根据股债性价比的绝对价格以及经济周期的位置来决定资产配置的仓位，从而能够获得一个更好的胜率和赔率的选择。
第二部分更关注对权益的行业和风格进行判断，因为从大的风格来看，A股市场分为价值和成长两个方向。如果从终端需求来看，我们一般把整体股票市场分为五大方向，分别是消费、金融地产、TMT、高端制造以及周期。根据传统经济周期，在早周期时，一般而言TMT和消费表现得相对较强一点，而在中周期时整体金融地产、高端制造相对表现更突出，在后周期时周期股相对有着比较明显的超额收益。同时，我们还会兼顾产业政策的发展和支持。在不同经济周期中，每次经济周期的驱动不同，像在2016、2017年时，整个经济周期与地产周期高度相关，而在近期2020年到2021年，我们会发现出口是拉动经济周期非常重要的一个需求。在不同需求下， 2016年、2017年整个金融地产表现相对更好，而在2020年到2021年高端制造产业链表现相对更强。
第三是在债券投资方面。在整体投资上，我们对于久期的判断做得更多，因为久期对于组合的影响相对更大，我们会根据经济周期与当前利率水平以及对后市的展望进行久期的选择与判断。同时，随着债券市场的品种不断丰富，我们也在进行各个不同品种之间的投资策略。但是整体对于固收+产品而言，我们要严守信用风险，在信用风险可控的环境下，去积极采用一些利率和信用策略，以增厚组合收益机会。
Q4:您刚刚讲到大类资产配置的主要核心是关注经济周期和股债性价比的情况，能否再给各位投资者展开介绍一下这方面的内容？
大烨：从历史来看，整体A股是非常明显的经济晴雨表，沪深300的盈利增速与名义GDP增速较为一致，而且从股价来看，除了2014年-2015年外，沪深300的指数表现与经济盈利周期基本一致，并且股票市场表现明显领先于盈利周期变化。因此，如果我们能在宏观上对经济周期和名义GDP有更好的判断，就能够较好地对未来沪深300的盈利周期做出一定判断，再结合沪深300当前所在位置，就能在一定有效程度上给出一个权益和债券配置的比例。这是从经济周期角度来考虑。
股债性价比衡量的是股市潜在回报相对债市回报的吸引力。从股债性价比角度来看，历史上国内的利率水平与沪深300市盈率导数的历史比值处在一个相对稳定的区间，每次周期的高点和低点也基本上对应着经济周期的高点与低点。因此，对于股债性价比的判断，从历史来看，对我们在权益和债券上的仓位配比有一定历史借鉴意义。当然，每次经济周期的底部也会有一定不同，所以我们也要结合当时的经济周期环境以及一些政策考虑，并进一步再结合当前时点，做出一个更好的选择。
Q5:除资产配置以外，您刚才也提到行业和债券的选择也是投资过程中非常重要的两个部分，可否请您再为各位投资者介绍一下您的行业选择思路？
陈大烨：关于行业选择，我们主要关注三个指标：行业周期、估值分位和交易拥挤度。
行业周期方面，我们认为所有行业都有自己的行业周期，不管是稳定性相对比较强的行业还是波动性相对较强的行业，整体都有一个非常明显的周期，核心原因在于需求和供给在不断发生变化。因此，我们认为核心要从需求和供给两个维度对行业周期进行判断。
从需求方面来看，我们判断未来半年到1年行业需求处于向上、持平还是向下的周期，对于整个行业的景气度有非常明显的影响。另外，从行业来看，一方面是传统行业的经济周期判断，另一个是和传统经济的经济周期相关性不大，更偏向于产业方面产业政策的周期判断。
供给层面也会有这样的变化，因为当一个行业处于需求向上周期时，大部分企业盈利会得到一定改善。如果行业有一个非常明显的中期发展前景，企业也会在这个时间点做大量的产业规划，比如有大量企业开始进行增产、扩产，可能阶段性就会出现产能集中释放。而如果行业需求开始逐步放缓，就会出现阶段性竞争格局恶化的问题，这个时间点也是在行业周期判断上非常重要的点。
总结而言，我们是结合需求和供给两个层面对行业景气度和未来盈利变化进行前瞻性判断，从而选择一些企业能够获得向上盈利的行业进行一定参与。
估值对于行业而言也非常重要，一方面是纵向去进行历史估值的比较，另一方面是和整个A股市场不同行业去进行横向估值比较。部分行业如果逻辑发生非常明显的变化，即使在历史上估值可能处于不低的水平，但是从横向估值比较来看，它的性价比依然非常突出，估值中枢就可能会出现系统性的提升。比如，前几年大家关注的新能源板块，历史上来看新能源板块的估值整体并不高，但过去几年随着光伏平价的落地，整体新能源需求的爆发，整个新能源从此前很难大幅扩张的行业变成了一个能够快速落地的行业，行业估值中枢发生了明显变化，整体出现了非常明显的估值抬升。再比如前几年的白酒，历史上白酒在2010年-2015年整体估值偏低，但是2016年以后国内消费升级得到了明显提升，整体白酒的提价能力得到了非常明显的提升，整体白酒的估值中枢也出现了系统性上行。估值一方面要和历史进行比较，如果处在历史比较高的位置，我们就要关注行业潜在的高估风险；另一方面，我们也要根据行业变化和它自身的逻辑去寻找横向比较的突出价值，这样可能也会有比较好的投资机会。
交易拥挤度方面，主要关注短期交易拥挤度的情况，比如行业换手率、行业成交额在A股总成交额中的占比以及行业内部腾挪指数等。一般情况下，如果一个行业处在一个过热过程中，会出现行业换手率非常高、成交额在A股中的占比也非常高以及处于一些极端的交易水平，那么股价就可能会出现剧烈波动。而作为一种固收+策略，我们希望能够为投资者尽量降低组合波动，对于一些非常热门的板块或是我们认为交易过热的板块，也会进行一定仓位调整，尽量做出风险收益比更合适的选择。
Q6:您认为目前市场正处于一个什么样的投资环境中，以及相应的行业投资策略是什么？
陈大烨：当前整体A股市场呈现出非常明显的资金驱动的影响，比如两年前新基金发行，或者是2014年、2015年、2006年、2007年，大量居民资金入市时，整体市场会出现非常明显的普涨行情；而当居民增量资金入市比较平稳有限时，A股会呈现出非常明显的结构性行情。从历史上来看，居民进入权益市场往往是非线性的。2000年以来，居民有三次大幅资金入市，分别是2006年-2007年、2014年-2015年以及2020年-2021年。在三次居民大幅增持基金入市的环境下，整体基金也呈现出非常明显的正向回报，2007年、2015年以及2021年基金得到了非常显著的回报。但是在这三次居民系统入市结束后，市场的增量资金开始变得有限，整个权益市场就呈现出结构性机会。目前来看，A股暂时未出现居民大幅度增量资金入市，整体我们认为市场仍处于一个结构性阶段，结构性特征非常显著，更应该聚焦在部分行业来获取更好收益。
行业方面，从周期视角来看，2023年中美大概率处于经济去库存的后半段，因此对应整个经济的复苏是一个逐步向上的过程，不会出现非常快的剧烈复苏。整体与经济高度相关的板块会呈现逐步向上的过程，但这是一个缓慢的过程，所以从股票表现来看，短期内难以出现非常好的表现。相应地，今年整体科技行业出现了非常明显的变化，尤其是今年国家对于数字经济的关注，AI技术在今年获得了爆发，整体社会关注度也非常高。在这样的环境下，科技成长行业出现了一个非常明显的基本面变化以及逻辑变化，因此今年上半年表现非常好，我们认为后续在这一方面仍有比较好的机会。
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
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