一、核心观点
宏观方面，11月通胀和进出口数据发布，中央政治局会议召开。11月，CPI环比-0.5%，较前值回落0.4%；核心CPI环比-0.3%，较前值回落0.3%。CPI及核心CPI环比均低于季节性，显示内需仍然偏弱。11月，美元计价出口两年平均同比-4.3%，较前值回落0.9%；进口两年平均同比-5.7%，较前值回落5.9%。进出口环比均低于季节性，显示外需同步出现走弱。上周，12月中央政治局会议召开，会议指出明年经济工作要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，其中“以进促稳”为全新表述，显示明年经济增长诉求提升，预期各项稳增长政策力度将会加强。海外方面，11月美国非农数据表现超预期，显示美国劳动力市场依然较为强劲，市场对于明年美联储降息的预期有所退坡。
固收市场方面，上周进出口和通胀数据先后公布，低基数效应下出口同比由负转正，进口则受制于改善幅度有限和大宗商品价格下跌，同比再度回到负增长。通胀方面，CPI和PPI延续回落且不及预期，短期内通胀动能偏弱的格局或难以改变，财政与货币政策仍有发挥的空间。海外方面，11月美国就业市场表现略超预期，联储降息的预期路径或有修正，人民币汇率仍将面临一定压力。债市方面，政府债的发行和商业银行的资产负债结构仍是市场的主要影响因素，关注本周MLF的到期续作情况。策略方面，建议利率债账户保持中性久期，结合资金面灵活控制杠杆，关注超跌反弹的交易机会；信用债账户密切关注年底负债端情况，以票息策略为主，可选取优质主体适当拉长久期。
二、宏观动态
（一）国内宏观
中国11月份CPI、PPI有所下降。其中，CPI同比、环比均下降0.5%；PPI同比下降3%，环比下降0.3%。1-11月平均，中国CPI同比上涨0.3%，PPI同比下降3.1%。国家统计局表示，受食品、能源价格波动下行等因素影响，11月CPI有所下降；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与10月相同，继续保持温和上涨。受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，11月PPI环比由平转降，同比降幅扩大。
11月进出口贸易同比增1.2%，外贸稳中向好。据海关统计，今年11月份我国进出口总值3.7万亿元，同比增长1.2%，连续两个月保持正增长。其中，出口2.1万亿元，增长1.7%；进口1.6万亿元，增长0.6%；贸易顺差4908.2亿元，扩大5.5%。海关总署统计分析司司长吕大良表示，进入四季度，我国外贸发展的积极因素不断增多。根据中国海关贸易景气统计调查，出口、进口订单增加的企业占比均有提升，实现全年外贸促稳提质目标的基础更加坚实。
中共中央政治局召开会议，分析研究2024年经济工作。会议强调，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革。切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平。要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。
国务院印发《全面对接国际高标准经贸规则推进中国（上海）自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案》。方案从7方面80条措施推进上海自贸试验区高水平制度型开放。《方案》提出，支持上海自贸试验区率先制定重要数据目录，探索建立合法安全便利的数据跨境流动机制；推动金融、电信等重点领域高水平开放，支持跨国公司设立资金管理中心；有序推进数字人民币试点，探索数字人民币在贸易领域的应用场景；加快推进设立全国碳排放权交易机构，支持临港新片区加快氢能核心技术攻关；支持保险资金依托上海自贸试验区内有关交易所试点投资黄金等大宗商品；在风险可控前提下，审慎探索在临港新片区内放宽非居民并购贷款限制，扩大贷款适用场景。
（二）海外宏观
美国上周初请失业金人数微升，就业市场降温趋势持续。美国上周初请失业金人数为22万人，预期22.2万人，前值自21.8万人修正至21.9万人；四周均值22.075万人，前值自22万人修正至22.025万人；至11月25日当周续请失业金人数186.1万人，预期191万人，前值自192.7万人修正至192.5万人。
美国11月非农就业人口增加19.9万人，高于预期的18万，也远高于前值15万。11月失业率降至3.7%，预期为持平于3.9%。平均时薪环比增长0.4%，为年内最高增速，超出预期的0.3%；同比增速放缓至4%，符合市场预期。数据公布后，美联储互换合约显示，美联储首次降息的预期推迟至明年5月。
美国“小非农”数据不及预期。美国11月ADP就业人数增10.3万人，预期增13万人，为连续第四个月不及预期，前值自增11.3万人修正至增10.6万人。11月份薪资增长5.6%，为2021年9月以来最低速度。
欧元区第三季度GDP终值同比持平。预期升0.1%，修正值、初值均升0.1%；环比降0.1%，预期降0.1%，修正值、初值均降0.1%。第三季度季调后就业人数终值同比升1.3%，预期升1.4%，初值升1.4%，二季度终值升1.3%；环比升0.2%，预期升0.3%，初值升0.3%，二季度终值升0.2%。
三、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行开展了10770亿元逆回购操作，因有21360亿元逆回购到期，净回笼10590亿元。
图10：上周公开市场操作情况
数据来源：Wind、鑫元基金
政府债发行：上周国债发行2530亿元，地方政府债发行311.9亿元，整体净缴款2401.6亿元。
表1：12月11日-12月15日政府债发行缴款
单位：亿元
数据来源：Wind、鑫元基金
同业存单发行：12月4-8日，同业存单发行4365亿元，净融资为-39亿元，前一周净融资为-522亿元。一级市场方面，短期限存单发行利率上行幅度较大，截止12月8日，1个月期同业存单发行利率较上周五上行24bp至2.79%，3个月期上行10bp至2.82%。
图11：同业存单到期与发行
数据来源：Wind、鑫元基金
回购市场：12月上旬隔夜资金面维持宽松，但资金面分层现象仍然存在。上周隔夜利率整体维持低位震荡，DR001在1.6-1.7%之间波动，R001在1.7-1.8%之间波动，二者均值分别较前一周下行6bp、12bp。12月4-8日，银行体系日均净融出4.6万亿元，较前一周的4.5万亿元小幅上升，但周内来看，银行体系净融出逐日下滑，从上周一的4.9万亿元下滑至上周五的4.3万亿元。
票据利率：上周一季度票据利率低位震荡，二季度票据利率涨幅分化，其中4-5月利率上涨较快，6月利率略有回暖。上周大行的连续进场稳价或抬价收票，叠加企业贴现量的回暖，导致供需力量相互僵持，买盘市场机构整体偏谨慎，对足月票和一季度票有一定需求。供需博弈下，票价整体窄幅震荡。
（二）债券市场
图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差（2023年）
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2023年12月09日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周利率债各期限收益率涨跌不一。其中，中债国债1年期收益率上行3.52BP至2.3791，3年期下行0.01BP至2.4375，5年期下行0.95BP至2.5570，10年期上行0.11BP至2.6636。
长期限高等级票据信用利差整体走扩。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔5.60BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔6.64BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔3.45BP。
图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、鑫元基金
上周美债各期限收益率集体上行。上周一，因市场消化了鲍威尔的先前讲话并对利率和央行政策前景感到担忧，10年期美债收益率上涨。上周二受市场预期当周公布的美国就业数据将显示劳动力市场正在放缓的影响，美债收益率回吐了部分涨幅。上周三受美国私人部门ADP就业数据不及预期影响，投资者对联储已完成加息、明年降息的前景更有信心，美债收益率进一步下行。上周五超预期强劲的美国非农数据打击市场降息预期，美债跳水，两年期美债收益率创上月末以来新高，十年期美债收益率全周继续下降。上周10年期美债收益率上行1BP，10年期国债收益率上行0.11BP，中美利差倒挂程度有所加深。全周来看，1年期美债收益率上行8BP，3年期美债收益率上行14BP，10年期美债收益率上行1BP。
图14：10年期和2年期美债收益率走势
数据来源：Wind、鑫元基金
四、市场展望及投资策略
（一）宏观展望
宏观方面，11月通胀和进出口数据发布，中央政治局会议召开。通胀数据方面，11月CPI环比-0.5%，较前值回落0.4%；核心CPI环比-0.3%，较前值回落0.3%。11月气温偏暖食品供应充足、国际油价下跌、双十一降价促销、假期结束出行需求退坡等各项因素共同作用下，通胀读数进一步回落。CPI及核心CPI环比均低于季节性，显示内需仍然偏弱。预期通胀读数短期仍将处于低位，明年3、4月通胀读数或开始回升。进出口数据方面，11月美元计价出口两年平均同比-4.3%，较前值回落0.9%；进口两年平均同比-5.7%，较前值回落5.9%。进出口环比均低于季节性，显示外需同步出现走弱。上周，12月中央政治局会议召开，会议指出明年经济工作要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，其中“以进促稳”为全新表述，显示明年经济增长诉求提升，预期各项稳增长政策力度将会加强。海外方面，11月美国非农数据表现超预期，显示美国劳动力市场依然较为强劲，市场对于明年美联储降息的预期有所退坡。
（二）债券市场展望和策略
上周进出口和通胀数据先后公布，出口在低基数效应下同比由负转正，进口方面，虽然同有低基数支撑，但受制于进口数量改善幅度有限和主要大宗商品价格下跌，进口同比再度回到负增长。
通胀方面，CPI和PPI延续回落且不及预期反映国内需求仍然不足，未来通胀动能偏弱的格局或难以改变，财政与货币政策仍有发挥的空间。
海外方面，11月美国就业市场表现仍然较好，新增非农就业人数略高于预期，失业率小幅下降，联储降息的预期路径或有修正，人民币汇率仍将面临一定压力。
债市方面，临近年末，政府债的发行和商业银行的资产负债结构仍是市场的主要影响因素。同业存单利率高企，商业银行存单发行压力加大，关注下周MLF的到期续作情况。
策略方面，建议利率债账户保持中性久期，结合资金面灵活控制杠杆，关注超跌反弹的交易机会；信用债账户密切关注年底负债端情况，以票息策略为主，可选取优质主体适当拉长久期。
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