七嘴八舌，话说安琪

$安琪酵母(SH600298)$  本文收集了多位作者观点，抛砖引玉，仅供参考：

2025年营收目标是200亿元，销售净利润保持在10%，那么净利润就为20亿元。如果到12.5%，净利润就是30亿元。

经营目标：2023 年公司确定了实现销售收入143.9 亿元，归属于母公司股东的净利润同比增长 10.21%的经营目标。

估值范围：

近五年最低是20倍，目前是23倍，百分位 9.39%。所以这是低估的，但仍有可能挖个坑。

市盈率平均值是30倍。20亿元*30倍=600亿元。

但需要注意的是，白马股的极端行情已经过去了。客观来说，20倍市值率对应净利润10%增长并不低。这也就是说，300亿元市值，就应该是安琪酵母的合理估值水平。在没有确定看到公司净利润增速到20%以上时，20倍的估值就是合理估值。

那么，公司2023年净利润若顺利达成，13.21*1.1*20倍=290亿元。也就是说，安琪酵母300亿估值就是高的。现在的价格仍然是高的。

结论：35元对应的实区间的下轨，也是公司合理估值位置。

由于外资大幅减持，安琪酵母股价跌破平台35元。但长期看35元对应约300亿元市值大概率可以回来。所以，30元以下可以加仓。

需要观察的是，外资是否重新回流，消费股是否再次受到追捧，消费低迷的情况是否逆转，这就是安琪酵母未来的机会。

如果未来白马股估值跌到15倍，那么安琪酵母净利润就是达到20亿元，对应的股价也是35元，300亿元市值。

也就是说，目前市场仍然愿意给安琪酵母高估值，所以股价阴跌没有出现暴跌。二级市场仍然愿意相信它未来成长性，但似乎暴跌之后机会更大。所以35元可抄底，但绝对不能再高了。

如果到了牛市，安琪仍有想象空间，也就是600亿市值。确定性的白马修复行情，外加业绩超预期，安琪或可以出现加速行情。

核心问题是毛利率能否回升

公司资本开支大，国企更加在乎规模，营收增长有保障，毛利率能否回升是个关键，也是最大的埃尔法机会。

由于收入结构变化和糖蜜价格高企，目前仍未看到这种机会。毛利率进一步下滑，是安琪持续新低的主原。

由于外资大幅减持，安琪酵母股价跌破平台35元。但长期看35元对应约300亿元市值大概率可以回来。所以，30元以下可以加仓。

延伸思考：20倍市盈率的安琪与10倍市盈率的格力，哪个值得购买？论估值、分红，格力有优势。安琪属于快消品，有一定想象空间。但它的净利润如果能达到30亿，可能需要10年或则更多时间，或永远达不到这个水平。而格力只要不出大问题，每年200亿，哪怕是不增长了，分红率也远高于安琪。

A股持续扩容，公司估值往下走是大趋势，所有高估值、高溢价（包括所谓的AI概念）都会被消灭。因此阶段性炒作拉高的股票，抄底要慎重。任何公司都可能从高估值区间跌至合理估值，仍面临到估值压缩的可能。安琪为什么不能15倍，甚至更低？

安琪更加合理的建仓机会或许是200亿市值，但现在这种可能性很低，因为A股市场未来还是很有钱的。

具有成长性的个股估值从20倍到30很容易，而没有成长性的从10倍涨到15倍可能很难。所以成长股的标签在某些时候更值钱，这就是安琪这类股票迟迟不能跌到位的原因，没有太大的操作空间。

最后，白马股一定是在暴雷时买入，并且要保证基本面并没有问题，只是短期层面的业绩问题。

2023年3季报更新（2023年10月25）

1、三季报业绩未超预期，但主力机构在加仓，股价并未深

2、报表实际质量比财务数据更好，但仍不及预期（或许未来有超预期的可能）

酵母及深加工： 19.82亿-->22.01亿，同比增长11.05%

制糖：4亿-->2.93亿，同比下降26.78%

营收：28.92亿-->29.39亿，同比增长1.62%

本季度毛利率提升估计是低毛利的制糖业务下降所致。

成本：22.58亿-->22.05亿，同比下降2.35%

毛利：6.34亿-->7.34亿，同比增长15.77%

费用

研发费用：1.08亿-->1.45亿，同比增加0.37亿

财务费用：-0.3亿-->0.2亿，同比增加0.5亿

利润

扣非净利润：2.12亿-->1.984亿，同比下降6.42%

而下降的是制糖业（预计是贸易糖剥离给了集团），其它（包装+杂七杂八），这两个项目的营收几乎是没有价值的。

海外增收下滑

营收方面，海外营收的增速下降，这点得引起重视。现在地缘风险较大，出口能不能按照原计划增长就是个未知数。

2023前三季度，公司实现营收96.53亿元，同比+7.46%，归母净利润9.12亿元，同比+1.63%，扣非归母净利润8.09亿元，同比+0.26%。其中23Q3营收29.39亿元，同比+1.62%，归母净利润2.43亿元，同比+5.98%，扣非归母净利润1.98亿元,同比-6.41%。

酵母主业收入逐季提速，制糖、包装、其他业务拖累三季度表现

2023前三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入69.05、10.92、3.19、13.36亿元，同比分别+8.36%、+10.56%、-10.85%、+12.04%。其中三季度酵母及深加工产品、制糖、包装、其他业务分别实现收入22.01、2.93、0.96、3.91亿元，同比分别+11.06%、-26.81%、-16.26%、-0.47%。

国内需求疲弱，国外增速放缓

电商公司剥离分销业务，精简OEM贸易产品数量，线上增速逐季下降。而非洲地缘政治影响物流等因素，国外收入增速下降。分渠道看，2023前三季度线下、线上收入分别同增9.90%、5.37%，其中三季度分别同比+5.40%、-1.04%。分区域看，2023前三季度国内、国外收入分别同增2.60%、20.11%，其中三季度分别同比-0.68%、+10.47%。

行业价格竞争加剧，盈利能力未有改善

前三季度公司费用率和盈利能力未有改善。其中三季度因低毛利制糖业务占比下降，毛利率同比环比均回升，但研发投入增长、汇兑收益减少推升费用率，净利率环比有所下降。具体来看，前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为24.67%、13.32%、9.84%，同比分别-0.51pct、-0.01pct、-0.37pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为24.97%、14.56%、8.57%，同比分别+3.03pct、+2.07pct、+0.41pct,环比分别+1.32pct、+2.28pct、-1.33pct。

盈利预测、估值与评级

因国内外需求恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-25年营业收入分别为138.88、156.47、174.33亿元（前值144.13、160.47、177.91亿元），对应增速分别为8.13%、12.67%、11.42%，归母净利润分别为13.70、16.02、18.45（前值14.76、17.55、19.98亿元）,对应增速分别为3.70%、16.91%、15.15%，EPS分别为1.58、1.84、2.12元。参考调味品行业公司估值，给予公司24年22倍PE，目标价40.48元，维持买入评级。

2023年10月更新：工业大麻概念和资产收购（2021年年报）

C、设立湖北安琪森瑞斯生物科技有限公司

安琪与森瑞斯生物科技（深圳）有限公司（以下简称森瑞斯）成立合资公司，共同推进以合成生物技术为基础开发工业大麻和新材料橡胶的生产中试及其产业化项目。

森瑞斯是在合成生物学领域从事相关新技术与新产品开发的高科技公司，成立于2019年5月，当前已经完成了通过生物途径在酿酒酵母细胞中成功合成大麻二酚与大麻萜酚（英文简称分别是CBD、CBG），以及液体新材料橡胶的实验室中试，并已经申请拥有了这三个产品相关技术的自主知识产权。

森瑞斯以部分现金加CBD、CBG以及新材料橡胶三个项目的知识产权评估价值的方式出资入股，最终持股比例60%；安琪以现金方式出资入股，最终持股比例40%。

CBD是大麻中的非成瘾性成分（无成瘾性、非毒品），具有抗痉挛、抗风湿性关节炎、抗焦虑等药理活性。由于CBD活性强，在治疗神经分裂、癫痫、抑郁症、渐冻症、老年痴呆等领域具备广阔前景。CBG在植物中含量更低，市场价值很高。目前欧洲、美国、加拿大等多个地方已经允许工业大麻相关产品应用在食品、医药等领域。

当前市面上合法大麻类产品主要通过植物提取，缺点是植物提取的工业大麻素无法完全剔除含有精神活性的THC，会对人体神经系统产生影响。相较于传统从植物中提取CBD或者CBG，经生物合成法生产CBD与CBG具备以下显著优势：一是生物合成法生产的CBD/CBG能确保100%不含THC；二是生物合成法中CBG是CBD的前体，生产成本更低，而植物中CBG的含量更低，市场价值高，鉴于二者功能类似，合成法可以生产市场价值更高的CBG；三是合成法产品的品质标准和收率更有保证。

液体橡胶可用于溶剂型和热熔型粘合剂、密封胶及各种橡胶控制品，与传统的芳烃油相比，液体橡胶在提高硫化胶硬度、定伸应力、拉伸强度及耐屈挠疲劳性能，降低硫化胶压缩疲劳温升和永久变形，减小滚动阻力，改善产品外观等方面有明显的优势。用生物合成法生产的液体新材料橡胶，具备低温性能优异、体系流动粘度低等突出优点，可以广泛地应用在航空航天、船舶、铁道、发电设备、汽车以及国防军工等领域，市场空间巨大。

D、设立湖北安琪邦泰生物科技有限公司

安琪拟与邦泰生物工程（深圳）有限公司（简称邦泰生物）成立合资公司，共同推进200吨-烟酰胺单核苷酸（简称NMN）生产线项目。NMN是人体中合成烟酰胺腺嘌呤二核苷酸（NAD+）最直接的前体，而NAD+支持细胞的新陈代谢。随着年龄的增长，人体内NAD+含量下降，线粒体乙酰化酶调节蛋白减少，补充NMN能够改善年龄增长带来的新陈代谢问题，有助于调节人体健康。

合资公司以“做全球最大的NMN辅酶产品供应商”为目标，加快NMN系列产品的产业化发展和终端消费市场开发，力争2025年产销规模达200吨，销售收入5亿元。酶制剂业务是公司“十四五”生物新技术产业的重要构成，也是未来生物技术领域的重点发展方向。

合资公司注册资本为2,000万，其中邦泰生物现金出资1,200万元，占股比例60%；安琪现金出资800万元，占股比例40%。合资公司成立后，邦泰生物将授予合资公司NMN产品的独占许可权，用于开发NMN相关产品的新品种与工艺改进。

邦泰生物是国家高新技术企业，专注于生物酶催化高新产业，是生物酶催化行业领导者，也是辅酶细分市场的龙头企业。邦泰生物拥有成熟的NMN等辅酶产品生产体系、知识产权和生产经验，当前具有一定产品市场、技术与规模优势。

2023年半年报：

利润端下滑，营收端增长，毛利率下降，股价 已经提前反应。基本面仍然看好，看好转，股价逢低介入博反弹。

毛利率同比 下滑3个点，毛利减少1亿元。净利润率较少个点，净利润较少6000万。如果毛利率恢复，2季度净利润可以到4亿元，同比2位数增长 。

报告期内，公司实现营业收入 67.14 亿元，较上年同期增长 10.23%；归属于上市公司股东 的净利润 6.69 亿元，较上年同期增长 0.13%；基本每股收益 0.7765 元，较上年同期减少 4.18%， 扣除非经常性损益后基本每股收益 0.7096 元，较上年同期减少 1.79%；加权平均净资产收益率 为 7.01%，较上年同期减少 2.28 个百分点；扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率 6.40%， 较上年同期减少 1.88 个百分点。

提产保供方面，公司上半年酵母发酵产量 18.3 万吨，同比增长 8.9%，宜昌公司、普洱公司 等新生产线实现稳定达产。

技改创新方面，公司大力开展自制水解糖工艺攻关，成功实现 3 条自制水解糖产线满产，单 糖成本下降。酵母新菌种实现规模替代，产品质量明显改善。

工程建设方面，猇亭新型酶制剂生产、园区工厂复合微生物制剂生产、滨州高核酸酵母制造 等多个项目正式投产。滨州酵母培养物绿色制造、宜昌生物质高值化利用中试平台等 3 个项目进 入调试。埃及酵母制品扩建、德宏抽提物制造、普洱抽提物制造、铁岭固态发酵饲料制造等多个 项目正稳步推进。

从利润表上看，营业成本的增长超过营收增幅，导致毛利率下滑，是公司上半年增速不增利的一个主要原因。但这个利空并非不可逆的 ，股价也提前下跌。营收依然保持2位数的增长。但是否是制糖业务这一低毛利率业务在凑数？不是

中报 制糖营收8亿元，占比12%，酵母深加工营收 47亿元，占比70%。收入结构没有太大变化。

一、主营业务分析

1、毛利率下滑导致增收不增利，增收本身更多是数据上的，对公司利润端没有太大作用，制糖业务实际上是亏损的。

2018年-2022年，公司营收从67亿元增值至128亿元，接近100%翻倍。其中，酵母及深加工收入由55亿元增值至90亿元，增幅63%，收入占比由83%下滑至70%，毛利构成却从89%增长至90%；制糖业务由3亿元增值至18亿元，增幅500%，毛利占比由1%下滑至0.1%。

这说明安琪酵母营收增长本身并没有带来净利润的增长。制糖业务处于亏损状态，只是对公司原材料糖蜜的供应起到了战略上的支持。

2、经营目标：2023 年公司确定了实现销售收入143.9 亿元，归属于母公司股东的净利润同比增长 10.21%的经营目标。

报告期内，公司实现营业收入 128.43 亿元，同比增长 20.31%；实现营业利润 15.81 亿元，同比增长 5.46%；归属于母公司所有者的净利润 13.21 亿元，同比增长 0.97%，基本每股收益为 1.5684 元，同比下降 1.23%；加权平均净资产收益率 16.47%，同比下降 4.07 个百分点。

注意：公司自2017年以来净资产收益率都在20%以上，表现优秀。即便是重资产，仍是优秀的。但重资产导致公司分红率较差，目前股息率仅有1.3%。今后观察分红能否上去。

另外，公司在建工程很高。重资产双刃剑。理想状态，利润加速释放，这是逢高卖出的机会。需求不振，则价值毁灭。

其中， 国内市场实现主营业务收入 88.68 亿元，同比增长 13.92%，收入占比70%；国际市场实现主营业务收入折算人 民币 39.23 亿元，同比增长 39.02%，收入占比30%。

报告期内，公司实现发酵总产量 32.75 万吨，同比增加 3.75%。突破多个技术瓶颈，推动水解糖替代工艺取得实质进展，解决了糖蜜短缺危机，保障了产销任务完成。 质量过程管控得到提升，干酵母一次合格率 99.6%，同比上升 1%，抽提物一次合格率 99.2%，同比持平。

现代酵母产业起源于欧洲，历经上百年的发展历程和持续的技术进步，酵母产业沿着酵母制品和酵母衍生制品两大产品线不断发展，已深入应用和服务于食品制造、饲料工业和生物制造等 领域。酵母工业属于生物产业中的生物制造业，生物产业是我国九大战略性新兴产业之一，中国 已成为全球最大的酵母生产国和出口国。

从产能分布上看，目前全球酵母总产能约为 200 万吨，乐斯福、安琪、英联马利分列行业前 三位；酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来中国成为全球酵母产能增长最为 迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。

从消费市场上看，酵母消费市场增长不平衡，欧美及大洋洲活性酵母应用成熟，存量大但增 量小，以鲜酵母为主，市场增长潜力有限，酵母衍生品需求潜力较大；非洲、中东、亚太等区域 人口增长快，烘焙业兴起，活性酵母市场需求增长迅速。

从应用领域上看，酵母应用的传统和主导领域为面食发酵、烘焙、酿造与生物能源，行业发 展相对成熟；酵母在饲料养殖、生物发酵等新兴领域市场容量巨大，应用前景广阔；酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用的广度和深度正在进一步拓展。

公司是全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商,全球第二大酵母公司；公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地（11 个国内城市和 2 个海外城市）,酵母发酵总产能已达到 35 万吨,在国内市场占比 55%，在全球占比超过 15%，酵母系列产品 规模已居全球第二。

公司已初步实现了国际化品牌布局，在海外市场销售的产品 95%以上为自主品牌，是中国马德里商标国际注册十强企业。 在安琪品牌的带动下，公司旗下“福邦”、“安琪纽特”等一批品牌脱颖而出，“福邦”已 成为公司第二件中国驰名商标；“安琪纽特”已成为婴童营养品行业头部品牌，并连续五届入选 “中国保健品十大公信力品牌”。 公司在至 少 15 个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。

主营业务分为酵母深加工（70%）、制糖以及其他行业三部分。

制糖业务不赚钱，亏钱。

公司年报中，其他业务收入将近11亿，请问这部分收入的具体是哪些业务和产品构成？

安琪酵母董秘：您好！感谢对公司的关注！其他业务收入包括公司电商业务、贸易、酶制剂及食品配料等。

毛利率分析：国外比国内毛利率高，这是好事，国际业务是加分项

但是，埃及、俄罗斯业务仍然有风险，2022年度刻意没有披露俄罗斯公司业绩？为何？

先吐个槽，安琪的年报质量并不好，就说一点，俄罗斯公司的盈利情况莫名其妙就不披露了。俄罗斯公司经常亏损，但是不管从哪方面来说，作为重要的两家海外公司，持续的披露是应该的，2022年就没看到。安琪在讲公司和行业时候，年报里面给的信息太少，对于公司自身的发展，比如YE这些产品，也基本是一笔带过，做为行业龙头，完全可以展现更多的专业性，在公司治理水平上，真的是不太容易给一个高的印象分

作者：韭菜还在长

从 11 年起，公司的一些其他业务收入也是在逐年增长的。尤其是黑色方块为代 表的制糖业，它在去年的占比已经达到了 10%。但是公司它整体其他业务的盈 利能力是不太好的。所以说公司也这几年在不断的剥离一些不赚钱的业务，比 如说在去年是剥离了亏损的新疆农垦制糖业务，在今年的 3 月是剥离了宜昌喜 旺的奶制品业务，预计把更多的资源是聚焦给主业的。11 年到 21 年的整个营收增速年复合在 16%左右。拆分来看，酵母主业贡献的 收入增速是 13%。剩下的三个点的收入是增速是有包材制糖，还有奶制品贸易 这些业务贡献的。我们也对公司二五年以前将要投产的一些产能进行了梳理。我们会发现在宜昌工厂以及滨州工厂还有伊犁搬迁项目,包括普尔济宁还有海 外的两个俄罗斯埃及子公司这样一些地方会陆陆续续有无酵母和 YE 的产能投 放。那么预计到 2025 年之前,还可以有 9.6 万吨和 8.3 万吨的这样酵母和 YE 的产能可以得到释放,基本满足公司在定增中说到的，在 2025 年要实现 50 万 吨产能的目标。那么同时我们也对公司历年以来的五年规划的收入完成情况做 了梳理。我们发现大部分的年份包括 05 年 10 年和 20 年的任务收入,5 年的收 入目标都是超额完成的。那么在 10 年到 15 年的这段期间,由于受到外销的压力 都比较大,所以整体来说公司在 13 年稍微调低了一下，整个十二五规划期间的 目标，那么最后也是有小幅的超额完成的。所以根据历史情况来看，我们认为 公司对于五年规划的任务完成度都是比较高的。如果说我们看到公司在是 2025 年能够完成规定的二百个亿的收入目标的话，对应未来三年的年复合增速在17% 左右。1

看到全球 YE 的市场格局的话，现在是 32 万吨，一共 32 万吨的这样一个产能。然后公司目前设计是 10 万吨，所以公司的占比是占到世界的 33%左右，目前 是位居全球第一。然后我们再看到国内的 YE 的消耗量是比较低的，就是刚刚 有提到国内主要是公司在一家在生产 YE,当然竞争对手也有小幅的产能。但是 如果以公司的产能当做国内的所有产能来看，预计是占到全球的 33%左右，但 是销量却只有 14%左右。

就是国内的销量,YE 的销量占全球的销量占比只有 14%左右。这个就是意味着国内生产的大部分 YE 可能是会要出口国外的。那 么我们看到国内还有很大一部分 VE 的需求。如果以 YE 和味精的消耗量比例 来看的话，我国目前 YE 消耗量只占到未味精耗量的 1/50。那么在世界的平均 水平来看,这个值应该是 1/10。所以按照这样一个替代味精的这样一个逻辑，我们觉得至少还有 10 到 5 倍以上的增长空间。

那如果再对标美国和日本这样 一些发达国家，尤其是他们对于健康这种概念比较重视的这样一些国家，他们 的替代率会更高一点。预计今年的销量增速会比较慢，因为下游的烘焙工厂开工是不足的，所以今年 预计是小个位数的增长。那么到了明年后年的预计会恢复到正常的销量增速，每年增长 7 到 8 个点左右。然后在吨价这边的话，因为今年像国外有一个提价，包括去年在 11 月的时候有一个国内的 20%左右的提价。我们预计今年的吨价 是会有比较大的提升的，然后明年后年也是会有 4 到 5 个点左右的提升。那么 对应来看，我们预计明年后年的毛利率是分别有希望改善 5 个点和 4 个点的。当然了这是针对于酵母及衍生品业务,如果再结合其他的一些业务来看的话，根 据我们的预测，就是结合前三季度的数据来看,我们预计今年的收入端的增速大 2 概在 18%左右。然后明年后年分别是 17%和 16.5%。

综合的毛利率来看，今 年的毛利率相较于去年还是有小幅下滑的。但是从明年后年开始是分别有三个 点以及两个点的这样一个增长空间。如果再加上我们对于费用率的假设，我们 可以看到今年的销售费用、管理费用、研发费用都是偏低的水平，因为这两年 的成本压力确实非常的大。公司也确实是处于利润的底部。那么明年后年我们 预计三项费率会有相应的提升。结合以上所有的假设，我们预计明年和后年的 净利率是会分别有一个点的提升到 24 年是有望恢复到去年的净利率水平，也 就是 12%左右的这样一个水平。那么对应的归母净利润明年来看是 16 个亿, 后年来看是 20 个亿，分别同比增长 26%和 24%0 按照我们的盈利预测的话，）明年的 PE 应该是在 20 倍左右。那么根据公司历史的估值中枢，应该是在 25 到 30 倍左右。所以再加上我们给予的食品加工行业的一些龙头公司的可比估 值应该是 29 倍左右。所以我们觉得空间还是非常大的，有 30%以上的这样一 个增幅空间。

作者：宁水投研瓶子