转眼已近年底，回顾2023年的医药行业，虽然并未出现显著的整体性行情，但中药、创新药的阶段性飙升，也为今年的医药增添了一两笔亮色。尤其是10月份以来，医药难得的反弹更是令人仿佛见到了曙光。
那么，站在当下这一医药稍有起色的节点上，后续医药板块整体是否会有大行情，医药内部各个子行业又有哪些投资机会呢？
针对以上问题，诺德基金基金经理朱明睿在接受媒体采访时分享了自己的观点！
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在整体复苏相对低于市场预期时
会倾向于选择远端估值的创新药
问：今年的复苏可以说是低于市场预期，这对医药行业的影响会体现在哪些方面？
朱明睿：今年，各行业的指数均呈现调整状态，医药行业也不例外。
我想这与整体复苏相对低于市场预期是高度相关的。
从支付端来看，医药行业的底层逻辑，尤其是公募基金投资的大部分资产，它的支付端都是与经济情况高度相关的。
同时，它也和老百姓的钱包是密切相关的。
今年整体复苏相对低于市场预期，这就使得老百姓的支付意愿有所下降。在这种情况下，不少上市公司的业绩也会受到一定的承压。
例如在这段时间里，医药行业出现了较为明显的反弹，其中创新药板块领涨。
创新药板块的一个主要特点是，其估值主要来自于远端估值。
在这种情况下，它受到复苏不及市场预期的影响就会相对较小。
经过市场的合力，创新药板块或已成为了医药行业反弹的首选方向。
问：从这个角度来看，消费医疗是不是会受影响更大一些？
朱明睿：总体而言，是这样的。
实际上，大家比较青睐的消费医疗品种，例如眼科龙头、齿科龙头，
它们的医保占比基本处在20%以下，甚至10%以下，且大多数是属于自费的。
这就可以看出，大家比较喜欢的标的，它还是具有一定的消费属性。
真正与医保挂钩程度较高的，例如报销比例在90%以上的甲类医保涉及的产品，它们的客单价相对会低一些，其对应的净利率也没有那么高。
例如，集采占比占收入端较高的企业，其实它在这几年受到的业绩承压还是比较明显的。
所以我个人的观点是，如果想要医药能呈现出整体板块性的大幅上涨，那么还是离不开大环境的复苏。
当然，如果说到具体细分赛道的话，有的领域可能确实没有和宏观环境的关联度那么高。
创新药存在国内与海外的双空间
问：你觉得后续有机会的方向有哪些？
朱明睿：首先，先说创新药。虽然这波创新药已经涨了不少，但就远端而言，我对创新药还是比较有信心的。
主要有几个原因：
第一个原因，目前阶段，国内大概将近3万亿的药品市场里，创新药的占比不到10%。
而如果参考美国的话，其实美国有80%以上的份额都是创新药份额。
所以从远端而言，我个人比较相信，我们创新药占总药品的比例或许还能提高1/3，甚至是1/2，其未来的增长空间可能达到十倍以上。
这只是国内的市场情况。
另外，国内的创新药企业，目前有不少公司是开始逐渐走向海外，实现顺利出海的。
我们可以看到，很多创新药企业，它们都与海外的大药企达成了海外的授权合作。
从绝对数量而言，目前整个出海的项目数量每年都处在一个快速增长的态势。
所以，海外的空间也是比较大的。
问：创新药的价格是否会像集采其他品类一样控制得那么严格？
朱明睿：目前的创新药，其采购方式基本是以医保谈判为主。
从历史上的整个数据来看，还是相对比较温和的。
例如高值耗材，像冠脉支架这样的品类，降价幅度会温和一些。
问：你主要持有哪些创新药？会采用怎样的估值方式？
朱明睿：例如，抗肿瘤的，自免的，还有一些比较小众的品类。但在我看来，最终还是要落实到销售额。只要最后能把销售额做上去，它都是有对应价值的。
对于估值这块，基本上我会采用 PS 估值法和 DCF 估值法相结合的方式。
当使用DCF估值法时，由于创新药板块大部分标的都是到2030年之后才能放量，导致创新药标的的远期估值占比非常高，而元气估值对远端利率非常敏感，又由于这几年美债利率波动非常大，模型所使用的远端利率也随之波动，由此导致创新药板块是一个股价向上弹性很大、向下跌幅也会很大的品类。
扣除新冠作用后
中药的双位数增长或存疑
问：在您的持仓里，之前也配了一些中药，您对这方面的看法是怎样的？
朱明睿：我认为，中药调整到当前这个位置，它的很多标的其实已经回到了1倍PEG以内了。
这个位置是一个比较有性价比的位置，比较适合偏绝对收益类的产品去做一定的配置，只是它的弹性没有那么高了。
但是现在股价受到承压的因素主要是在于，去年同期是一个高基数的状态，它在今年四季度和明年一季度，这两个季度的表现可能会有较大的压力。
同时，市场对于它扣掉新冠扰动之后，行业的头部公司能不能在明后年还能保持一个复合10%的增长，是存有一定疑虑的。
此外，中药的很多标的它都是在药店端有销售的，这也是和老百姓的支付能力呈现一定的正相关。
所以当前，我对配置中药可以算是一个偏防守的态度。
医疗器械
细分赛道的国产替代
问：从细分行业的机会上来说，除了创新药，器械这块是不是也是一个方向？
朱明睿：创新器械的话，例如像内窥镜这个细分领域，我们现在的国产化率只有10%左右，国内品牌也刚刚打入我们的三甲医院，其未来的增长空间还是比较大的。
同时，也有不少头部企业，刚拿到了欧盟的认证，之后也一定会有出海。所以，我对这样的细分方向是比较看好的。
问：怎么看待国内这些企业的竞争力？真正能够逐步把占比提上来吗？
朱明睿：从产品上来看，国内企业目前的状态更多是在不断接近国际头部企业而非超越。
但是它们具有一个比较大的优势，就是它们比可比产品要便宜30%，甚至是50%。
此外，相比于外资，国产品牌具有较优质的服务。
有些外资品牌，对于医生的某些个性化需求，他们可能没办法很好地去满足，但在这点上国内企业就会做得好很多。
还有一点是，不同的子行业，它们的竞争壁垒也是不同的。
比如内窥镜，软镜的竞争壁垒就会相对高一些，参与的公司比较少，大概有3到5家。但硬镜的整体竞争格局就会差一些，有竞争力的企业大概会有10家左右。
所以，我个人也更看好软镜多一些。
消费医疗的反弹
或要等经济的进一步复苏
问：对消费医疗的配置有怎样的观点？
朱明睿：从长期维度上来看，我个人还是保持看好的。
但就短期而言，在我组合里的消费医疗配比是比较少的，根本原因还是在于整体复苏不及市场预期。
消费医疗还是和整体复苏高度相关的，无论是眼科、齿科，还是生长激素，这些赛道其实都是一样的，如果说老百姓的支付能力下降了，那么这些公司在业绩端上的压力就会特别大。
相反，如果明年经济得以进一步复苏，那么对于这个板块，我会重新回到超配的状态。
对减肥药的空间测算
不建议过于乐观
问：前期那波减肥药的炒作，它也带来了一波CXO的行情，你怎么看这个方向？
朱明睿：对于这块，我自己是会有一定的仓位去参与的，当然现在也做了调整。
我认为，减肥药它确实是一个未来很重要的细分赛道，但是，它和PD-1有点像。
就是说，减肥药和PD-1都是竞争格局相对不理想的行业。毕竟，这些品类都是仿制性创新，并不是严格意义上的创新。
目前他们共同面临一个比较尴尬的问题，就是在海外快速放量的时候确实看起来很厉害，但等到国内企业进行推产品的时候，竞争格局可能又会比较差。
这个情况下，销售峰值或许不会特别高。
不过减肥药它至少是个消费型的产品，应该会比PD-1好一些，但是可能也不会像市场上有些乐观的认知一样。
未来的老年人
支付意愿或将更强
问：从长远来讲，你怎么看人口结构的变化对医药行业本身的影响？
朱明睿：“人口老龄化”对医药相关标的其实是利好和利空都存在的。
利好的是，使用的人数可能是变多的；
但利空是，现在医保的支出端是现在的老人，但是给付端是现在的年轻人。
年轻人的数量呈现下降的趋势。
但是医保收入端的增速还是比较大。
这样来看，相当于是在支付端比较弱的情况下，要用的人更多了。
这对企业的利润率来说，会存在一定的承压。
但老龄化有一点，就是未来一代的老年人，我相信他们的支付意愿或许会更强。
所以如果是以20年的维度来考量，我认为，20年之后老人在医疗上的消费占比或许是比现在要高很多的。
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