——新华基金大类资产配置周报第128期 研究部 2023年12月17日
1.大势层面：全年可能类似13-14年，以结构性机会为主，市场预期涨幅在8%左右：1）政策层面，经济工作会议落地，“以稳促进”、“不破不立”的表述，表明明年仍然要稳住经济大盘，“适度发力”也表明明年政策仍然要刺激但是不会搞大规模刺激，中性预期下全年5%左右的目标，财政适度扩张发力。2）明年有望进入到中美补库存阶段，但缺乏大的国内需求引擎的情况下，很难出现16-17、20-21年那种强力补库存，可能还是类似于13-14年的弱补库存，对应A股的ROE中枢也很难趋势性上行，A股可能也缺乏趋势性机会。3）目前股债收益差仍然在-2倍标准差附近，显示当前市场预期仍然在极度悲观的状态，随着万亿国债在明年年初形成实物工作量，Q1市场有望出现修复性反弹，预计修复到-1.5倍标准差是合理预期，对应指数涨幅在8%左右。
2.节奏：预计全年先上后下：（1）考虑到年底发行的万亿国债有望在明年年初形成实物工作量，因此如果明年年初政策预期升温同时经济高开，叠加美债利率见顶回落，市场可能进入上涨区间。（2）二季度之后，可能不确定性加大，可能要验证美联储是否降息。（3）下半年美国进入大选周期，中美关系将会再度波动，市场的不确定性加大。
3.风格：预计全年风格会偏向成长、中小市值风格：在经济总需求缺乏弹性的中性假设下，预计顺周期方向可能难有趋势性机会；而随着市场情绪的回升，股债收益差往上修复的过程中，红利资产可能也会阶段性跑输；相比之下，拥有困境反转逻辑的成长以及AI、智能驾驶、短剧等主题提振下，成长风格有望占优；市值风格层面，考虑到总需求层面缺乏引擎，大盘股可能难有趋势性机会，风格仍然将偏向中小市值，但在微盘股已经炒作较为极致的情况下，预计风格不会像23年这么极致。
4.操作建议：（1）在经济总量需求弹性不足的情况下，困境反转方向有望凭借其确定性受到资金关注，首先建议关注半导体、创新药产业链。
第一，关注半导体配置机会。首先，半导体板块即将迎来产业周期向上。从全球半导体销售增速来看，Q2-20%的增速已经基本确认是底部，到9月最新的数据已经回升至-4.5%，而新一轮科技产业周期人工智能、智能汽车、数字经济也将带来需求端的支撑。其次，半导体库存周期可能已消化过半。本轮库存周期22Q3见顶，目前已消化3个季度，细分领域中如存储、射频等库存相对更低一些。除此之外，国产替代政策催化与长期渗透率提升、华为新品催化、全球人工智能产业化进展等事件也带来反复的催化。
第二，关注创新药及产业链配置机会。首先，盈利和库存下行时间已较长，并且A股医疗服务（包括CXO/眼科等）库存已降至历史低位水平。其次，海外紧缩周期接近顶部。美联储21年4月讨论Taper、21年11月正式Taper、22年3月开始加息、22年6月正式缩表，在这个过程中流动性持续回收，对利率敏感的创新药产业链大幅回调。目前来看，紧缩周期接近顶部，从最新的CME利率期货来看，明年继续加息的概率已经下降至10%以下，明年5月开始降息的概率已经升至60%，而AH与美股的生物科技磨底时间也已超过一年半。
（2）随着美国地产周期的修复，美国耐用品消费有望补库存，结合当前美国库存周期情况，主要受益方向可能集中在对美国出口占比较高的消费电子、家电等方向。从美国主要零售细分行业的库存周期分位数来看，汽车相关的正接近100%的高位，食饮、日用品、服装的分位数也都在30%以上；相比之下，家具、家电、电子等行业的库存增速在-12%左右，处在2000年以来的极低位置，后续随着美国地产的复苏，耐用品消费有望见底回升，届时库存处在极低位置的家具、家电、电子电器等行业补库存的弹性更大，对应A股在美国出口占比较高的消费电子、家电、轻工等细分领域有望获得需求支撑。
（3）在Q1市场反弹之后，随着Q2开始市场不确定性加大，可以逐步关注红利资产，包括交运、公用等行业格局稳定、ROE稳定的行业，也包括也一些煤炭龙头等。
（4）随着人工智能产业周期的推进，包括游戏、教育、智能驾驶、人形机器人等AI+应用端方向有望迎来反复催化的机会。除此之外，卫星互联网等方向也会有主题性机会。但需要关注的是，上述板块因为短期难有基本面支撑，更多的还是炒作产业进展的预期，因此需要关注拥挤度的变化，当短期拥挤度较高的时候，可能需要阶段性规避下。
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