上周以来股票市场在地产和美联储等多重利好的推动下继续大幅杀跌，市场体现出了明显的恐慌情绪蔓延带来的流动性缺失，内外资都均看到有持续卖出。目前沪深300的估值已经比18年更低，其隐含的风险溢价上升到6.85%，回到了去年10月底的水平，明显高于18年底的6.58%。我们认为市场的大幅杀跌更多的是源自投资者对明年国内经济形势担忧的加剧带来的估值持续杀跌，有定价能力的机构资金接不住大量的卖盘，于是股市的非理性悲观情绪进一步蔓延。
现阶段投资者对股市的担忧主要源自于对经济和政策两方面的担忧。我们尽量尝试对这两方面问题进行更深入的研究，从更理性的角度去解答大家的疑虑，消除大家过度悲观的情绪。
政策层面：
政策力度较历轮底部更温和，但环比改善较为明显。12月以来市场一直传闻明年赤字率3%的说法，因此市场一直担忧政策低于预期后明年经济起不来甚至可能大幅下滑。诚然，7月下旬的政治局会议后，政策转向是很明显的，但我们看到政策力度、时点和执行上确实都比较明显低于预期，比如北京地产政策放松一直从8月份拖到这周才落实，这对市场情绪的消磨是很大的。然而，每一轮政策宽松都需要一个过程的，所以政策底到经济底和市场底每一轮都有一到两个季度的时滞，不排除这一轮可能会更长，但我们认为经历了政策从酝酿到执行到最终落地的这几个月，我们往后会开始能看到政策落地的效果，这也是目前时间点有别于过去一个季度最大的地方。这些政策包括：1）增发一万亿国债已经开始逐步落地和执行，如果从对经济的影响上看，今年实质上的赤字率大概只有3%，明年开始赤字率最低不会低于3.6%，考虑到后续可能还会增发国债，真实赤字率可能超过4%；2）三大工程年内即将展开和一万亿的配套PSL以及贷款的逐步落地，具体执行可能存在难度，但相比于今年来说至少是能提供不少增量；3）随着各地地产宽松持续落地，叠加上前面政策落地社融持续回升，房价和二手房成交有望逐步企稳，地产和相关产业链基本面下行的速度有望趋缓。
上述政策推进节奏确实一直低于我们预期，也让今年权益投资难度大幅上升，但刚结束的中央经济工作会议全文里面也特别强调了“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”，“注意把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受、发展经济与改善民生、发展与安全的关系”，“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度”，这些表述也可显示出中央现阶段对2024年经济工作的重视，这是明显有别于去年底以及今年年中。随着临近年底，上述年内本应执行的政策被加速推进的概率也将加大，如果这些政策都起不了应有的效果，我们倾向于认为明年赤字率还有进一步上调的可能。
经济层面：
经济基本面偏弱，但四季度以来并没有出现恶化的情况，而且工业库存已处于历史底部。宏观数据上看整体相对平稳，11月份出口大幅转正，工业增加值、基建和制造业同比也有改善，虽然由于四季度以来经济开始有小幅去库存的迹象导致工业数据短期有反复，但目前工业库存又回到年中的历史底部水平，后续如果上面提到的政策效果开始体现，经济预期改善将带动补库存重启。11月份改善相对偏弱的主要是消费相关，消费可能与近期疫情反复有关，此外，房价跌带动的财富效应恶化也可能是影响因素。我们也将密切跟踪一线城市地产宽松政策落地后的效果，本质上目前消费疲弱的本质与经济预期有关，这需要依赖托底政策持续落地见效。中微观数据上看，最近一个月无论是出行、航运货运、工业开工、二手房带看和成交都较为平稳，经济并不存在大幅下行压力。市场短期对经济的悲观看起来更像是在外资持续流出、股市大幅杀跌后的悲观情绪自我加强。
综上，尽管我们认为短期经济其实相对平稳，政策难以进一步大幅放松，但年内政策放松带来的效果有望在未来半年逐步显现，叠加上海外政策宽松，明年外需大概率比今年有改善，地产和基建投资也有望比今年有好转，经济短期不存在大幅低于5%增长目标的可能，股市过度悲观的预期大概率会得到修正。现阶段股票市场对悲观信息已经过于敏感，对乐观信息选择性忽略，这种情况虽然在每轮周期底部都比较常见，但最后都会被纠偏，冷静分析目前宏观上的问题，我依然坚信股市的反弹只会迟到不会缺席。
金鹰基金权益投资部副总经理、基金经理
杨晓斌
$金鹰产业整合混合A(OTCFUND|001366)$
$金鹰稳健成长混合(OTCFUND|210004)$
$金鹰大视野混合C(OTCFUND|013210)$
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