地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响

天风证券家用电器行业研究周报：地产下行周期下，如何看待对后周期板块影响

近期家电行业股价整体面临下行周期，股价面临一定幅度回调，其中地产强相关的个股（如厨电、白电板块）股价处于相对底部，以老板电器、格力电器等为代表的标的当前PB水平已处于历史低位。我们以老板电器为例，采用两种方式探讨如何看待后周期标的的投资价值。我们从两个角度对老板电器展开分析：

角度一：基于现有业务和经营结构，在新房销售套数假设下测算对老板收入影响

假设：传统品类方面，假设新房销售800万套情形下，烟灶消品类更新需求占比提升至60%；结合2022年奥维云网线上零售均价和老板电器22年毛利率情况，假设老板品牌油烟机、燃气灶、消毒柜出厂价分别为1323、8751078元，老板在新房需求中销量份额分别达20%、15%、5%。新兴品类方面结合2022年国内嵌入式蒸烤箱、洗碗机、集成灶市场规模71、103、259亿元，计算得到老板电器份额分别为10%、6%、1%，我们假设国内蒸烤类、洗碗机、集成灶中长期市场规模分别为80、120、250亿元（假设蒸箱、烤箱需求被一体机代替），老板电器份额保持22年水平（分别为10%、6%、1%）

结论：在新房销售套数600/800/1000万套情形下，公司中长期营业收入将达到108/117/126亿元水平，较老板22年收入水平分别+5%/+14%/+23%，有望依托新兴品类（蒸烤类、洗碗机、集成灶）的品类渗透抵消烟灶品类收入的下滑，因此对公司收入的影响或小于地产的下行幅度。同时，若公司份额实现提升，收入表现或将好于测算结果。

角度二：基于分红、ROE角度，探讨分红比例提升对老板电器的影响

假设：1）老板电器永续增长率g分别取0%、2%、4%；2）老板电器后续分红比例由上市以来分红率（31.9%）提升至40%、50%、80%、100%水平；3）期初ROE取老板2022年水平16.2%；4）贴现率取8%。结合一阶段永续增长假设下的估值公式进行测算。

结论：在老板电器不同永续增速水平假设下，伴随公司分红比例的提升，有望进一步推升其PB、PE水平。我们认为，尽管后周期标的受地产数据拖累传统业务或面临下滑，但基于更新需求的贡献将加大、新兴品类渗透率及公司份额仍有提升空间等因素，后周期标的收入仍具备增长空间。同时，若后续公司进行业务延展，则整体市值空间有望进一步提升。而对于成熟企业而言，在增速换挡、全社会投资回报率下降的大环境中，适当地提高分红一定程度可提升公司ROE水平，提升企业长期回报的稳定性。

此外，参考后周期白电、厨卫电器板块标的（货币资金-带息债务）/总市值比例数据，当前长虹美菱、格力电器等标的在手资金较为充裕，且二者近年来资本性支出占营收比重较少，对于此类在手资金充足且CAPEX较低的标的，后续有望通过提升分红率水平提升公司的估值。

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