——基金经理画像：东方红资产管理·周云
东方红的基金是我入行最早投资的基金，旗下周云也是我关注时间较长的基金经理。很长时间，市场都给周云贴上的是“深度价值”的标签，我自己曾经也认为他是深度价值。
近几年，周云结合A股市场重新审视价值投资，投资体系有了很多进化，逆势取得了更加优秀的业绩（代表作近3年收益24.51%，同期排名62|1876；今年以来5.74%，截至12-15）。
本期【基金经理画像】栏目，重新分析一下东方红·周云，尝试抛开市场曾经贴给他的标签，更好地理解到他的“成长与蜕变”
一、基本情况
周云是清华大学生物学博士，2008年11月加入东方红资产管理，一直任职至今从未跳槽，有15年从业经验。
2013年5月开始管理集合资管产品，有10年投资经验，2015年9月开始管理公募基金。目前管理6只基金，合计规模112.05亿（截止2023Q3）。
二、业绩和风险控制情况
代表作东方红京东大数据混合基金（A类001564），周云于2015-9-14任职，截至2023-12-15，收益率为152.2%，同期排名103|936。（数据来源：choice）
下图是管理该基金对比沪深300全收益（蓝线）和万得偏股混合型基金指数（红线）
数据来源：wind，2015-9-18至2023-12-15
从净值走势来看，周云在2019-2020相对偏股混合型基金指数有所跑输，也是他对自己投资体系进行完善和进化的两年，这之后的业绩则与市场走出剪刀差。同时，那两年正好是核心资产牛市，说明 价值风格的他，不是牛市的进攻型选手，而是适合不同的市场周期，尤其是在熊市和震荡市中的稳健型选手。
下图为东方红京东大数据混合基金相对沪深300的累计超额收益，可以看到，大部分时间稳定跑赢沪深300，月度胜率高达62.34%，说明他的基金也是比较适合作为底仓配置的。（数据来源：韭圈儿，choice）
从风险控制来看，年化波动率和最大回撤都明显低于参考基准，有更好的持有体验。（数据来源：choice，2015-9-14至2023-12-15）
具体来看，下图是对比万得偏股基金指数的最大回撤情况，任职来有2次回撤超过-20%，大部分时候回撤都低于市场平均水平。（数据来源：韭圈儿）
三、横向对比
总体来看，周云过去的投资风格偏价值，下图对比了同期主流价值风格基金的业绩和风控情况。周云的各项数据表现都位居前列。
2015-9-18至2023-12-15，数据来源：choice
下图对比了当下主流价值风格经理的管理规模，周云的规模还是有一定优势的。
四、定量分析(以东方红京东大数据为例)
1、当前持仓情况
下图为2023Q3前十持仓，前十持仓平均PE为11.9，平均PB为1.2，平均市值为1507亿，ROE为10%。（数据来源：韭圈儿）
行业分布均衡，前十大重仓股分布于10个申万行业，总体上以传统行业为主，市值偏大盘，总体风格依旧是偏价值。具体选股方面有许多与公募重仓股不一样的股票，有一定的“原创性”，也体现出他对于个股价值的挖掘能力。
2、历史持仓情况
从历史行业配置来看，近3年开始呈分散趋势，不拘一格，更加关注计算机、电子、汽车，机械设备等行业，这些原本都是价值风格不太会碰的行业。前三大行业配置一般不超过40%左右，前五大不超过50%，行业比较均衡分散。（2015Q4至2023Q2，数据来源：韭圈儿）
从持股集中度来看，周云持股较为集中，2021年下半年开始大幅降低集中度，2023Q3为26.77%，组合的核心持仓数一般在40-50只左右,比较分散。（数据来源：历年定期报告）
下图是近3年的风格和市值分布，之前偏大盘和价值，2022年逐渐从大盘和价值切换为了中小盘和成长风格，较好的把握住了本轮小盘股的行情，挖掘了一些个性化的股票。（数据来源：韭圈儿，截至2023-12-15）
具体来看，小盘行情大致是从2021年初开始的，但周云主要是在2021年底开始加仓小盘的，体现出了一定的右侧趋势把握。这也是传统价值风格很少会有的操作，价值风格一般更偏好左侧逆向布局。
据周云公开的访谈介绍，2016年他配置了很多大盘股，把握住了2017年的大盘行情里，但他低估了趋势的力量，过早下车转向了中小市值，错过了后来的行情。
这让他意识到不要轻易地站在市场的对立面，通过跟随市场，力争获取一部分smart beta的收益。同时，对公司基本面的研究依然非常重要，可以获取一部分alpha收益。
3、换手情况
任职以来周云一直保持了较低的换手，平均年度换手率约为103%，处于市场中低水平，属于买入持有型。近几年换手率略有提高，但总体依旧很低，并不是依据市场变化频繁调整。（数据来源：choice）
下图是2023年中报时的持股时长情况
近期持股时间较长的股票有：海信视像（17个季度）、万科A（15个季度）、九号公司（11个季度）、立讯精密（10个季度）
下图是2021年以来交易偏好和时机把握情况，总体上是买入时机偏好左侧，卖出时机偏好右侧。
4、仓位变动
下图是东方红京东大数据的资产配置变动情况，之前一直保持高仓位运作，近几年则仓位越来越保守了，并配置了小部分债券。（数据来源：choice）
5、持有人结构
2023年中报显示，机构占比为30.8%。周云本人持有50~100万份。据2023年三季报，该基金被东证资管持有1000.63万份，还被市场上4只FOF产品持有。
五、投资框架分析
周云筛选个股的原则可以概括为两个要素，一是低估值，二是好公司。他认为低估值不仅提供了安全边际，也是超额收益的重要来源，同时必须有“好公司”作为保障。陪伴优秀的公司一起成长，可获得更高的长期胜率。
2021年以来，市场持续下跌，特别是一批“核心资产股”遭受了剧烈回调，沪深300也是连跌了三年。周云在这期间完成了成长与蜕变。
进化后的周云，在原有价值投资框架的基础上，加入了对人性、周期和趋势的理解。在人性的驱使下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。
通过理解周期和趋势的基本原理，感受股票在周期或趋势中所处的位置，并作出相应动作，这也成为他组合收益的重要来源。
他对在A股做价值投资也有了重新的审视。公募基金做纯巴菲特式的价值投资是很难的。首先，纯价值投资需要很长的资金久期与考核期限与之匹配。公募基金要考虑负债端基民的忍受度和考核期限。
其次，价值投资是以控制公司的自由现金流为前提，但是作为流通股东只能以分红的形式兑现价值，中间隔着公司治理的巨大鸿沟。
最后，除了价值判断之外，需要加上别的维度来提高投资业绩。
投资收益无非来自于两个方面：价值和市场。听起来矛盾，但周云认为投资不应该是非黑即白的，企业经营有一定的规律，市场也并不完全随机，两者都可以帮助我们获取收益。
好的投资应该在真理和共识、价值和趋势、独立思考和倾听市场的找到平衡。不过早的与市场对抗，只有当市场情绪演绎到极致，明显违背常识的时候，才应该开始逆向而行。
在具体选股方面，周云主要会从“需求”和“竞争”两个角度去评判公司。需求决定了蛋糕有多大；竞争决定了蛋糕怎么分。他更看重企业的竞争优势，优选和竞争对手距离越来越大的企业。
风险控制方面，周云的表现出色，他的方法主要是三方面，一是低估值可以带来安全边际，意味着更小的回撤；二是精选个股，尽可能多地去获得信息，增强预测的准确性；三是组合管理。每只股票都会有通过研究也无法解决的“不确定性”，所以还是要控制个股仓位，并保持组合适度均衡分散。
结语：在经历蜕变后，我认为周云的投资理念依旧偏向价值，但变得更加聪明和灵活了，卖出从原先的偏左侧转向偏右侧，可以改善相对收益的体验。从结果来看，也确实效果不错。
今年是周云做投资的第10年，他的长期业绩出色，框架也逐渐成熟稳定，更加值得信任和期待。
下面这篇@点拾投资 的访谈中，周云更加详细的探讨了自己的进化历程，我非常喜欢这篇访谈，推荐阅读！
东方红资产管理周云：成功的投资由概率驱动
提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。
$东方红京东大数据混合A(OTCFUND|001564)$$东方红新动力混合A(OTCFUND|000480)$$东方红睿玺三年定开混合A(OTCFUND|501049)$
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